時隔5個月，百度股東對愛奇藝私有化提出反對，這背后的動機是啥？金融
7月19日，百度美股的主要股東Acacia Partners（2012年成為百度股東，目前持有百度價值4億美元的股票）給百度發(fā)了一封公開信，中心思想就是愛奇藝估值過低，且其私有化對百度股東的長期利益有害，并提了5個建議。
這封信其實出現(xiàn)得很奇怪，百度在今年2月12日宣布李彥宏和愛奇藝CEO龔宇聯(lián)手對愛奇藝進行MBO（管理層收購），5個月后，這樣一封反對信出現(xiàn)了。
Acacia Partners為何不在百度2月宣布決策時提出不妥，坐等5個月真的忍得了？這樣一封公開信勢必會對百度造成負面影響，持有4億美元百度股票的背后，其動機很可疑。
這些是對此行為不合理之處的猜測，而在這位大股東的公開信中，我們還能發(fā)現(xiàn)一些確實的不合乎常理之處，現(xiàn)在來看一下。
百度大股東Acacia Partners的公開信中有如下幾個要點（結尾附公開信全文）：
我們認為您對愛奇藝的估值過低。
谷歌與YouTube的經驗告訴我們，線上視頻廣告的發(fā)展使得內容生成及判斷用戶需要的能力愈發(fā)具備價值和重要性。一旦失掉愛奇藝，百度為合作伙伴及用戶提供完整生態(tài)體系的能力也將受到打擊。
獨立研究機構八六證券研究（86Research）在5月2日發(fā)布的一份報告中將愛奇藝的估值定為58億美元，高于您28億美元的作價兩倍之多。去年晚些時候阿里巴巴以48億美元收購愛奇藝同業(yè)公司優(yōu)酷。
百度可以像投資百度糯米一樣直接為愛奇藝提供資金支持。
百度可以新股配售的方式確保全體股東（而不僅僅是少數(shù)特別股東）公平享有持股愛奇藝所能帶來的收益。
核心思想有兩點，愛奇藝的估值太低了、百度應該對愛奇藝保留更多所有權。首先通過對美國資本市場的估值習慣來看這些意見建議是否合理。
百度的估值法注定了愛奇藝身價為負，而不是“想象中”的58億美元
在美國資本市場，大約50%的公司按自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法（屬于絕對估值法）估值，另外50%的公司憑想象估值——公司盈利堪憂但市值是獨角獸。在中國，采用這兩種估值法的公司比例分別為1：9。
所謂自由現(xiàn)金流折現(xiàn)是將未來的現(xiàn)金流收益折算到當前的時間點，這個估值法需要搭建模型，有很多預測的細節(jié)。采用這種方法估值的公司相信有現(xiàn)金流的公司才是個好公司，打白條并不值錢，并以此作為吸引投資者投資的依據(jù)。
百度做搜索引擎起家，發(fā)展至今盈利穩(wěn)定且未來收入可期，這些在百度的財報中都有所展現(xiàn)（業(yè)績展望與計算公式），無疑百度是選擇的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)來對公司估值。這樣一來，百度旗下的愛奇藝自當也采用該估值法，但因愛奇藝不盈利，套用公式后，愛奇藝的估值為負，不會是28億美元，更不是58億。
今年4月，阿里巴巴完成對優(yōu)酷土豆的私有化，優(yōu)酷土豆估值約47.7億美元，與估值28億美元的愛奇藝似乎相差懸殊。但其實這47.7億美元，由于當時優(yōu)酷土豆賬面上仍有11億美元現(xiàn)金，因此相當成交價格為36.7億美元。
拿百度比作谷歌可以，但愛奇藝真的不是YouTube
在中國大企業(yè)跨行業(yè)很常見，做電商的阿里巴巴不僅做了金融、娛樂，甚至還涉足了汽車領域，萬達做房地產起家，如今也是影視、旅游、互聯(lián)網等多手抓。而看美國市場，公司強如蘋果、微軟、Facebook等也不會輕易宣布進行多元化擴張。
這一現(xiàn)象其實是因為中美兩國的資本市場發(fā)展處于不同階段，新興市場的企業(yè)更容易出現(xiàn)跨行業(yè)發(fā)展，有節(jié)省交易成本等優(yōu)點。
因此，按理說，Acacia Partners作為一家美國基金公司應該更傾向于美國市場的打法，應該鼓勵所投資的企業(yè)垂直發(fā)展才對。很多在美上市的中國公司高呼被“低估”且紛紛退市，很大一部分原因也是因為美國投資者看不太懂這些中國打法。
而且，像公開信中提到的將百度擁有愛奇藝與谷歌擁有Youtube相比，也不是十分恰當。
當年谷歌以16.5億美元收購視頻網站YouTube事件屬于強強聯(lián)手，谷歌每年90%以上的收入來自廣告業(yè)務，而谷歌通過收購YouTube，可快速拿下視頻行業(yè)的廣告市場，是做的廣告收入加法。
YouTube可以收支平衡，不會成為谷歌額外的負擔且提高了營收。
另外，YouTube本身不生產內容，只做平臺，內容依賴用戶生成，并依此做到了視頻行業(yè)的第一把交椅。而反過來看愛奇藝，愛奇藝注重購買版權內容以及自制版權內容，網站性質與YouTube不同，玩兒法更吃力且盈利艱難。加上國內比愛奇藝相似的視頻網站不少，競爭激烈，愛奇藝之于百度并不同于YouTube之于谷歌。
200億投資糯米已經拖累了百度，現(xiàn)在還要來？
Acacia Partners提出了一個建議：百度可以像投資百度糯米一樣直接為愛奇藝提供資金支持。
這種建議相當于把百度往坑里推。
剛才說了，美國資本市場看不懂跨行業(yè)，其實更看不懂不盈利的O2O。去年百度宣布200億投資于百度糯米，深耕O2O行業(yè)，百度表態(tài)后股價大跌，一個月后的百度財報顯示公司股價暴跌15%，創(chuàng)下金融危機之后最大單日跌幅。
這么慘烈的結果，Acacia Partners居然建議百度再來一回？
不過另一個建議百度以“新股配售的方式確保全體股東公平享有持股愛奇藝所能帶來的收益”解決愛奇藝問題相對可行。不過類似這種方法的缺點是愛奇藝的股票被分掉，未來在戰(zhàn)略新興板上市無望。
在這封公開信發(fā)表不久后，百度也迅速做出了回應，其回應如下：
百度一直秉持公司治理的最高標準。針對愛奇藝的交易，我們建立了一個由獨立董事組成的特別委員會來進行評估，這一評估目前在持續(xù)推進中，我們將在形成相關結論后，向投資人和公眾發(fā)布。
以下為公開信全文 ：
尊敬的李彥宏先生，
您好！
我們以百度股東的身份特此致函。自2012年9月起，我們即為百度股東，現(xiàn)持有百度美國存托股逾260萬股，價值超過4億美元。我們的典型投資期會超過七年。一直以來，我們都無比欣賞您的管理和經營能力，欽佩您能帶領百度從一個初創(chuàng)公司逐步發(fā)展成為如今的業(yè)界龍頭，所以我們希望能夠更加長久地持有百度的股份。一位百度董事會的早期成員曾告訴我們，“彥宏視百度為自己的孩子”。事實也確實如此，在百度上市的近十一年間，我們也目睹到您對百度成長所傾注的關愛和在此過程中展現(xiàn)出的誠信，就如同我們在培育孩子時，都希望自己也能做到的一樣。
也正因為了解您對百度所傾注的心血，我們對您所提出的愛奇藝私有化及收購要約感到驚訝與不解。我們確信您收購愛奇藝的提議有悖于百度及其股東的長期利益最大化，原因如下：
我們認為，出售愛奇藝予您雖然在短期內能提升百度的盈利水平，但與百度保留愛奇藝能為百度股東帶來的長期潛在價值相比，眼前的利益是微不足道的。
我們認為您對愛奇藝的估值過低。
我們擔心上季度百度對愛奇藝的大力投資將會成為百度股東對未來愛奇藝股東（包括您與收購伙伴）的巨額饋贈。我們擔憂作出有著固有利益沖突的決定，將會損害您與百度的聲譽。百度應該是一家受尊敬的重要企業(yè)，而不是獲取個人經濟利益的套現(xiàn)工具。
作為長期投資者，我們完全理解即便是那些睿智、具備優(yōu)良管理能力并能準確地判斷公司凈現(xiàn)值，且長期執(zhí)掌企業(yè)的首席執(zhí)行官們，也難免承受因股票市場急于看到公司交出滿意答卷所帶來的壓力。百度過去在網頁搜索、移動搜索以及在線旅游方面的投資均彰顯出百度擁有長期成功運營的能力及始終秉持的耐心投資理念。因此，我們對愛奇藝未來的長遠前景充滿信心。
正如百度一直的表態(tài)，投資愛奇藝是因為它是百度生態(tài)系統(tǒng)中極具價值的一環(huán)，也是百度價值定位不可或缺的部分。谷歌與YouTube的經驗告訴我們，線上視頻廣告的發(fā)展使得內容生成及判斷用戶需要的能力愈發(fā)具備價值和重要性。一旦失掉愛奇藝，百度為合作伙伴及用戶提供完整生態(tài)體系的能力也將受到打擊。雖然百度表示將在愛奇藝私有化后繼續(xù)與其保持緊密的合作關系，但是我們看到，這種合作不僅在操作層面充滿挑戰(zhàn)，還將面臨眾多潛在的長期利益沖突。
百度從未公開披露過愛奇藝的經營數(shù)據(jù)，因此對于像我們這樣的投資者而言，很難對愛奇藝估值并評估您的收購條款。但通過分析一些公開信息，我們對于您所提出的收購價格并不贊同。
獨立研究機構八六證券研究（86Research）在5月2日發(fā)布的一份報告中將愛奇藝的估值定為58億美元，高于您28億美元的作價兩倍之多。去年晚些時候阿里巴巴以48億美元收購愛奇藝同業(yè)公司優(yōu)酷。而第三方數(shù)據(jù)顯示，愛奇藝在多項重要指標上的表現(xiàn)均優(yōu)于優(yōu)酷，同時業(yè)務增速也遙遙領先。因此我們認為八六證券研究的估值導向較為合理。
最后，上季度百度對愛奇藝的投資劇增令我們感到不安，百度披露的信息顯示，截至今年三 月底的前四個季度，百度對愛奇藝的內容投資對公司運營利潤率稀釋分別為5.1%，5.4%，5.9%， 并突然在最后一個季度上升至8.7%。這一峰值投資可以被視為百度股東對未來愛奇藝股東的巨額饋贈，類似于收購價格已經確定而交易尚未完成之前的注資。我們對此尤為失望，因為如果愛奇藝私有化，作為百度股東的我們將永遠無法分享投資收益。
截止到目前，沒有人解釋過為什么百度應該賣掉而不是繼續(xù)保留愛奇藝，或是單獨將其開放 融資但保留控股權，如同之前百度對旗下去哪兒和百度外賣的做法。我們相信與您收購愛奇藝的提議相比，以下五種選擇更應該被優(yōu)先考慮：
百度可以繼續(xù)保有愛奇藝，同時加強相關的信息披露，以確保愛奇藝的估值合理。
百度可以像投資百度糯米一樣直接為愛奇藝提供資金支持。
參照去哪兒的做法，通過IPO 剝離愛奇藝，但保留控股股東地位。
百度可以向現(xiàn)有股東剝離愛奇藝業(yè)務，同時保留愛奇藝的部分股權，以便未來繼續(xù)在多項業(yè)務上發(fā)揮戰(zhàn)略協(xié)同效應。
百度可以新股配售的方式確保全體股東（而不僅僅是少數(shù)特別股東）公平享有持股愛奇藝所能帶來的收益。
我們建議的以上任一做法都能夠體現(xiàn)愛奇藝的真正價值，同時提升其融資靈活度，確保其繼 續(xù)保留在百度的生態(tài)體系內，并為百度股東帶來最優(yōu)潛在回報。從百度股東以及公司和您個人聲譽的角度出發(fā)，所有這些選擇看起來都更加有利。有鑒于此，希望您能采納我們的建議。
僅關注未來幾個季度盈利的短期投資者可能會偏好于減少對百度未來發(fā)展的長期投資，并以 低價出售現(xiàn)有的價值資產。但作為百度的長期持有者，我們認為出售愛奇藝將鑄成大錯。目前您提出的收購愛奇藝的要約充滿了各種潛在的利益沖突，由此我們認為在未來的幾年里，外界對百度公司治理水平的看法將與現(xiàn)在贊譽有加的情形大相徑庭。雖然收購愛奇藝會增加您的個人財富， 但同時您也應該認識到非常重要的另一點：整個交易的代價將不僅僅只是您對這個視頻子公司提出的28 億美元的估值，還會影響百度在公司治理方面的良好聲譽、以及您個人的名譽。
我們相信百度及您個人的聲譽價值要遠超28 億美元。希望您也認同這個觀點。從公司本身及眾多信任您的股東的最大和長遠利益出發(fā)，我們由衷地希望您能盡早收回對愛奇藝的收購提議。
非常感謝您能給我們闡釋訴求及想法的機會。
謹致問候!
作者：提琴沒有弦
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