來源 | 錦緞

雖然 " 非洲之王 " 的名號響亮，但對于很多投資者來說，傳音控股這個名稱還是略顯陌生，尤其是在國內線上線下的渠道，你幾乎找不到這個千億公司的身影。

聽起來陌生的傳音，早于 2006 年就成立了，其實已經是手機市場不折不扣的老兵。要知道，蘋果 2007 年才推出自己的首款手機，小米更是晚于 2010 年才宣告成立。但與這兩家不同的是，傳音成立之初就瞄向了彼時無人關注的非洲市場，也正是因為這樣，一直寂寂無名。

我們之所以要用長篇深度剖解傳音，除了這家公司十分特別外，主要還是基于一重產業現象考量——我們過去討論的行業大趨勢，更多限定在國產替代、制造業升級兩大邏輯。但傳音作為一種新興的業態，雖然仍處在發展的早期，但可能代表了一種正在發生的重大趨勢：品牌出海。

誠然，出海對于中國企業來說，并不是什么新鮮事。但是過去的出海，其實更多側重的是 " 產品出口 "。但是傳音所代表的，是依托國內的先進產能和優秀商業模式，在海外建立具備高認知度的品牌，實現真正的出海——落腳點在品牌，而非單純的產品出海、出口。

而這點，十分像上個世紀 80 年代前后的日本品牌在海外的發展軌跡，我們相信每一個 60 至 80 后，都對當年的日本品牌有著刻骨銘心的記憶，而中國的品牌，可能也正臨近這一奇點。

這一方向，我們未來可能會看到越來越多的真實案例，而當前的 A 股投資范式中，這部分探討仍基本屬于空白。通過對傳音控股這個案例的剖析，我們看到了 " 品牌出海 " 邏輯下，隱藏在風險中的巨大機遇，我們理應對這個趨勢持有更為樂觀的態度。

01 " 非洲之王 " 名號已成過往

錯位殺出一條生路

之所以選擇非洲市場，還是跟創業團隊的背景經歷相關。在遙遠的 2G 功能機時代，寧波的波導手機曾是國內當之無愧的第一品牌，但隨著 2005 年開始國產功能手機品牌極盛而衰，波導逐漸退出歷史舞臺，諾基亞等外資逐漸如日中天。

而作為波導銷售核心的竺兆江并沒有選擇和公司一起沉淪，反而清楚認識到了公司發展存在的問題，以及非洲這塊處女地蘊藏的巨大機會。說干就干，決定轉型的竺兆江帶領在波導的兄弟們，另起爐灶。在 2006 年成立的當年，傳音就在尼日利亞發布旗下首個手機品牌 TECNO，正式開啟非洲大陸的奇幻之旅。

圖 1：從波導走出來的 " 兄弟 " 創業團隊，資料來源：Wind

2006-2020 年，經過 15 年的艱苦創業，靠著 TECNO、itel 和 Infinix 三個手機子品牌，和 60 個非洲國家一寸一寸的地推，傳音控股總算打敗三星、諾基亞等，成功登頂非洲之王。

但是在此之前，市場對這個動聽的故事并不知曉，直到 2019 年公司披露招股說明書，大家才第一次關注到在非洲野蠻生長的傳音控股。根據公司披露的數據，到 2019 年，傳音在非洲手機（包含功能機和智能機）出貨量口徑下的市場份額已經超過 50%，當之無愧獲得第一，由此加冕非洲之王。

圖 2：傳音控股成長為非洲之王，資料來源：公司公告

從受偏見到被追捧

雖然招股說明書披露的數據亮眼，但是傳音控股上市之后卻并沒有獲得認可，股價低迷達半年之久。其實這并不意外，對于喜歡貼標簽的人來說，非洲 = 低端市場，再加上傳音銷售全在難以調研跟蹤的境外，似乎這是一塊鹽堿地，賽道選手聽完說，好歸好，新能源才是永遠的寶。

但隨著哪怕在疫情影響下，公司 2020 年收入和利潤仍強勢增長近 50%，而且公司連續兩年毛利率站穩 25% 以上。亮眼的數據再度吸引全市場的關注。

這兩個數據是一個什么概念，首先，手機市場從 2016 年開始就開始萎縮，主營手機的傳音證明了自身可以靠市場份額提升來實現持續的增長；其次，手機市場長期流傳一句話，蘋果靠 20% 不到的份額拿走了超過 80% 的利潤，尤其是小米賺吆喝的低價策略坐實了大家的這個印象，但傳音毛利率坐穩 25% 以上，這一數據的確讓人振奮，畢竟高高在上的蘋果手機毛利率也就三成左右。

自然，市場馬上開始轉向，傳音由此被貼上具有極強盈利能力的成長股的標簽，硬生生從黑馬被捧成了白馬，估值一路從 25 倍不到抬升到了超過 50 倍，明顯高于蘋果和小米的同期估值水平。

傳音因此在資本市場也有了夢幻般的經歷，靠最低端的市場，卻享受最高的估值。

圖 3：傳音控股的毛利率水平，資料來源：公司公告

前路向何方？

從被歧視到被追捧，情緒控制下公司股價時而低估時而高估，近期公司股價經過半年的調整，目前回調到 40 倍以內，才逐步回歸理性。即使 40 倍，也不能算便宜，仍隱含了市場對其高成長的期待，再次需要重申的是，傳音控股所在的手機市場，是一個不再增長的領域。

拋開對市場情緒如算命般地討論，回歸到傳音的成長性這一根本問題上來。站在當下，對于傳音控股的掌舵者來說，擺在前面的路有兩條：

躺在歷史功績上數錢。可以說，獲得了非洲市場超過 50% 的份額，且非洲的毛利率超過 30%，而且公司資產負債表的應付和應收差，也反映了其在產業鏈上具備相當的話語權。如果守住非洲這塊堡壘，波導的創業元老，哪怕僅僅靠股份分紅，也將過上財務自由的舒坦日子。

二次創業，更進一步。傳音的創業班子平均年齡小于 50 歲，仍處在職業的巔峰期，市場自然會想，再加一把勁，做下一個小米，甚至下一個蘋果。非洲，只是初戰告捷而已，外面的世界還大得很。

總結來說，傳音未來可以選擇保守地向右，一年坐吃幾十億的利潤滿足于現狀，也可以激進地向左，去更大的舞臺搏一搏單車變摩托。

圖 4：全球智能手機出貨量，資料來源：IDC，Wind

02 同山之石：小米向左，蘋果向右

雖然不是手機行業的后起之秀，但傳音也只是小弟，前路最好的參照系就是國內的小米和行業之巔的蘋果。

翻開小米和蘋果的經營戰略，發現他們經營最底層幾乎雷同：

1）持續進行手機產品升級，蘋果靠一年一機穩步升級，小米靠 MIX 系列嘗試高端化突破；

2）海外市場拓展，蘋果早已完成，小米在快速補齊；

3）收入結構優化，非手機占比提升，蘋果靠 TWS 等新型硬件產品和互聯網服務，小米靠 IOT 生態和互聯網服務。

那究竟小米還是蘋果，是傳音更好的模板呢？

先說蘋果

蘋果是手機行業游戲規則的制定者，毫無爭議的行業標桿。作為一家有 2.4 萬億美元市值的公司，蘋果歷史上是一個妥妥的優質成長股，從 2010 年起，蘋果的增長可以明顯分為三個階段：

1）2010-2012，以 iPhone 為代表的硬件產品一騎絕塵，逐步樹立公司的行業地位，代表性產品包括 iPhone、iPad，哪怕到 2017 年的 TWS 耳機，仍然再度證明了公司在硬件上無與倫比的能力。

2）2013-2015，軟硬件并重。憑借蘋果硬件產品的存量設備上量，IOS 也成為了全球僅次于安卓使用量最大的移動端操作系統，蘋果也因此逐步具備的了軟硬件結合的生態。

3）2016-2018 年，硬件增長停滯，軟件接力。雖然 2016 年全球智能手機銷量見頂，蘋果的手機業務也基本不再增長，而 TWS、手表這些 IOT 硬件，也扛不起硬件成長的大旗。但得益于蘋果十億量級的存量設備，互聯網相關的收入開始節節攀升，即征收所謂的 " 蘋果稅 "。

圖 5：蘋果的成長復盤，資料來源：東方證券

近兩年，蘋果收入增速明顯放緩；往后看 2 年，蘋果造車永遠還有 2 年，近期期待甚高的 MR 也只能邊走邊看，可以說兩年維度內想不到蘋果有什么硬件產品可以成為新爆款。

而蘋果，似乎也選擇了 " 躺平 "，增長不再成為公司標簽?？梢宰鳛樽糇C的是，蘋果近兩年明確提出實現 " 現金中性 " 的策略，開始選擇大手筆回購股份和派發現金紅利，而不是選擇再投入，蘋果也不知道手上大把的現金，該投向何方。

不過，有意思的是，美股投資者并沒有因為蘋果的躺平而選擇離開，在業績低增長的兩年，蘋果的股價反而上漲 2 倍。我們認為，這是因為市場開始逐步把蘋果定義為消費公司，認為蘋果的商業模式足夠穩健，而在美股，這種具有核心競爭力的消費品公司的估值，一般就穩定在 30 倍 PE 左右，從這個角度，也就能理解為什么巴菲特在兩年前選擇重倉蘋果。

也正是考慮到這層，我們將蘋果定性為 " 向右 "，走保守路線。

更深一層次的思考是，蘋果走保守路線是否可行？我們對此是持樂觀態度的，因為蘋果的硬件產品足夠優秀，從手機、平板、電腦到 TWS、手表等，蘋果每一次都證明自己具有最強的硬件能力，以此為根基，蘋果的存量設備維持一個龐大的規模，扮演互聯網中的 " 月活 " 角色，來獲取源源不斷的互聯網業務收入。軟硬件構成的生態，具有足夠的壁壘。

圖 6：蘋果收入增長情況，資料來源：公司公告

再看小米

除了喬布斯締造的蘋果外，另外一個值得重點參考的對標對象就是雷布斯的小米了。其實都不用仔細分析，從觀感上來看，小米仍保持有較強的創新動能，畢竟雷軍在宣布小米造車時雞血滿滿地說：愿意押上我人生全部的聲譽。

不同于蘋果作為行業的定義者，我們更愿意把小米稱之為游戲規則的破壞者。蘋果告訴你每一個消費品都值得重新再做一遍，而小米告訴你，每一個市場都值得再打一遍。沒有蘋果那么優秀的硬件設計能力和軟件能力，做手機不賺錢的雷軍，仍然給小米搭建了一個相當不錯的商業模式——鐵人三項。

小米的 " 鐵人三項 " 指的是硬件 + 新零售 + 互聯網，在每一項中不求第一，而追求綜合第一。其中：

1）以手機為代表的硬件作為流量入口，由于硬件毛利率為正，也就是可以用負成本來獲取用戶，且粘性相對更高。

2）打通線上線下，創造新零售，這樣可以覆蓋更廣闊消費群體，實現流量留存與新增，同時也可以省去大量中間環節的成本和庫存。

3）最終為了實現互聯網變現，小米通過硬件積累的流量，主要在互聯網業務中變現。

之所以能夠構思出這種商業模式，追本溯源，還是因為雷軍是做互聯網出身的，而做硬件出身的喬布斯，先是把硬件做到極致，然后順帶進行流量變現。

圖 7：小米獨特的商業模式—鐵人三項，資料來源：小米集團招股說明書

小米的這種商業模式，仍然植根于手機等智能硬件，所以小米的商業模式要跑通，必須獲得相當可觀的手機等智能硬件的市場份額。

所以我們看到在手機上，小米不遺余力地尋求突破，哪怕只有個位數的毛利率。產品組合上，通過小米 MIX 嘗試擺脫只能做低端的品牌調性；市場滲透上，公司鉚足了勁兒開拓海外市場。另外，由于除手機外的 IOT 市場十分碎片化，小米則是通過內部研發和利用產業鏈的方式，順利切入家電、家居等等市場。

而這些，又都通過線上的小米商城和線下的米家快速推廣。因此當你走到線下的米家店時，撲面而來的不是高科技感，而是一種 " 當代雜貨鋪 " 的既視感。其實這么說也沒沒啥大錯，因為迄今為止小米的立命之本不是原創科技，而是互聯網。

拋開孰高孰低暫且不論，小米近幾年的發展無疑是成功的。拿幾個歷史的數據舉證：

2017 年三季度，布局海外市場 3 年的小米即登頂印度智能手機季度銷量冠軍。

2018 年四季度，小米旗艦機和高端旗艦機收入占智能手機總收入的 32%，在中國大陸智能手機的銷售單價提升 17%。

到 2019 年 2 季度，小米物聯網連接設備接近 2 億臺，成為全球最大的智能硬件 IoT 平臺。

最新的數據是，2021 年第二季度，據全球智能手機市場份額報告統計，小米市場份額 17%，智能手機銷量超越了蘋果，晉升全球第二。

鐵人三項的商業模式，在一片爭議中實實在在地跑通了。最后也反映在公司的財務結構上：

1）從收入結構上來看，小米成功實現多元化，IoT 占比穩步提升，實現了公司擴大硬件流量入口數量的目標；

2）從收入來源來看，當前海外收入占比已經超過中國大陸區域的收入占比，實現了在手機這個存量市場上完成增長的目標。

3）互聯網業務毛利率高達 60%，雖然收入占比僅10%，但已經成為公司最大的利潤來源；另外，小米的硬件產品毛利率也都穩步提升到 10% 左右的水平。

由于搶占了 IoT 這個新興賽道，且小米海外互聯網變現之路尚未開啟，再加上雷軍宣布進軍汽車市場，這個全球最年輕的世界 500 強公司，仍表現出相當強的增長勢頭，在華為受阻背景下，擔得起消費電子左派扛鼎者的稱號。

圖 8：小米集團收入結構變化，資料來源：公司公告

圖 9：小米集團收入來源變化，資料來源：公司公告

圖 10：小米集團各板塊毛利率，資料來源：公司公告

03 映射傳音：沒有躺平的資本

如果單只看非洲市場，已經達到穩態的傳音似乎可以學習蘋果，選擇向右轉，躺平收稅即可。但實際上，除了向左而生，傳音沒有什么歲月靜好可言。

與小米同蘋果的差距一樣，傳音同樣算不上高科技公司。這點從兩個公司的研發上就能看出來，傳音和小米的研發費用率都低于 4%，屬實不像高科技公司。

自然有人要說了，蘋果現在的研發費用率也就 5%-6%，也沒高到哪兒去，但首先是蘋果研發投入的絕對金額，比小米高出一個數量級；另外值得特別指出的是，蘋果由于給了上游產業鏈巨大的讓利，因此大部分研發都體現在表外。

所以不用爭論，小米和傳音的成功，跟蘋果成功的原因完全不同。小米和傳音都是依托中國大陸極其發達的消費電子產業鏈，小米選擇的是硬件不賺錢軟件賺錢的互聯網思路，傳音走的是海外欠發達市場走營銷的差異化模式。

圖 11：小米集團和傳音控股的研發費用率，資料來源：公司公告

行文至此，可以率先得到一個結論：那就是傳音沒有躺平的資本。因為靠渠道和營銷而非技術的生意，是最容易被顛覆的，舉一個國內類比的例子，強如格力的渠道，也在線上的沖擊下搖搖欲墜，董小姐也不得不再度出山做直播帶貨。

所以傳音在非洲超過 50% 的市場份額，只是對過去 15 年努力的肯定，而根本不是對未來的保證。于傳音，也只有像小米一樣，只有不停地進步，才可能向左而生。

公司當前呈現出來的戰略布局，和高喊的 " 為全球新興市場國家提供當地消費者最喜愛的智能終端和移動互聯網服務 " 口號，也正是公司憂患意識的體現。

計較每一城一池的得失

跟小米一樣，傳音也必須要不停地開拓新的市場，在非洲稱王無疑只是開始。由于產品調性和公司供應鏈，傳音目前最適合拓展的就是欠發達地區市場，包括印度、東南亞、拉丁美洲等等。那么公司面向的目標人群將從當前的 12 億直接翻兩翻到 40 億。

根據公司 2020 年年報披露的信息："2020 年公司在非洲的市場份額持續提升，智能機市場占有率超過 40%，非洲第一的領先優勢進一步擴大。在南亞市場，巴基斯坦智能機市場占有率超過 40%，排名第一、孟加拉國智能機市場占有率 18.3%，排名第一、印度智能機市場占有率 5.1%，排名第六。"

公司在 2020 年證明了自己異地復制擴張的能力，尤其是能夠在巴基斯坦和孟加拉都能拿到智能手機市場份額第一的位置，實屬不易。根據公司 2020 年財報，其在非洲外的收入占比已經上升到 25%。

光鮮的數字背后，其實有巨大的隱憂，這部分市場是三星和國內 HOVM 虎視眈眈的基本盤，看起來的藍海其實是紅海。

傳音也承認：印度市場競爭激烈，經銷渠道較為扁平化，經銷商具有規模小、數量多的特點，公司為快速拓展市場相應經銷商數量新增較多。2020 年，公司印度市場手機產品平均毛利率水平為 12.51%，低于非洲市場手機產品 26.06% 的平均毛利率。

但每一城一池的得失，傳音都必須計較，咬著牙也要在毛利率低的時候堅持，公司也只有擴大銷售規模，才能發揮更大的規模優勢。

不同于非洲，其他新興市場早有國內其他手機品牌的布局，所以可以預見傳音控股銷售費用將仍居高不下，成為公司最大的費用開支項。只有當公司獲得其他市場穩定的份額和超過 20% 的毛利率時，我們才能認為傳音控股的異地擴張政策取得了成功。目前，仍只是開始。

圖 12：傳音控股的銷售費用，資料來源：公司公告

產品高端化升級

其實傳音控股一直在做產品高端化升級，最明顯的體現就是智能機收入占比的提升。雖然傳音控股起家是做功能機，但是隨著新興市場人均收入的提升，智能機成為消費升級的選擇，傳音也順應需求，這條路已經走通，雖然公司目前功能機仍是出貨數量的大頭，但是智能機憑借高出數倍的單價，目前已經成為公司收入和利潤的主要來源。

圖 13：智能機收入占比持續提升，資料來源：公司公告

這條產品升級的路，傳音看起來趨勢向好，但其實只是剛剛開始。

以 2016 年作為初始點，近 5 年三星的手機平均售價基本保持穩定，在 330 美元左右，而小米在近幾年，的確實現了價格帶的向上突破，從 150 美元左右上升到 200 美元，增長超過 30%（注：這也部分解釋了小米集團過去幾年智能手機毛利率的提升）。而傳音，雖然智能手機占比在提升，但不幸的是，手機平均售價仍然在 90 美元左右徘徊，這也就意味著，公司仍然被鎖定在講究極致性價比的低象限里。

圖 14：傳音控股手機平均售價并未提升，資料來源：IDC

著眼增量市場

雖然公司存量手機設備達到數億，且為了做地推鋪陳的經銷商數量已經超過 2000 家，傳音已經具備初步的生態圈。

在這點上，可以說傳音是減配版的小米。一方面借助自己強大的銷售網絡，夾帶賣點其他電子電器產品自然順理成章，再就是借助存量手機開展互聯網服務。公司也明確將上述戰略考量做成了導圖，基本上一目了然也合乎邏輯。

圖 15：公司清晰的戰略布局，資料來源：公司公告

有了蘋果和小米的成功先例，市場自然對傳音依葫蘆畫瓢的拓展滿懷信心，這也是公司高估值的重要支撐。

但理想很豐滿，現實很骨感。從總量上來看，經過幾年大張旗鼓的發展，公司新拓展業務收入比重仍在 5% 左右徘徊不前，沒有像小米那樣顯示出明顯的收入結構多元化改善的趨勢。另外一點，從毛利率角度來看新興業務也并沒有呈現出 " 暴利 " 的特征，與小米和蘋果相去甚遠。

圖 16：傳音新興業務占總收入的比重，資料來源：公司公告

圖 17：傳音新興業務毛利率情況，資料來源：公司公告

公司先天基因的缺失導致新業務拓展不及預期。由于公司強在供應鏈和銷售，互聯網運營已然超綱，且公司聊勝于無的研發投入，顯然也不具備在軟件上砸錢的先決條件。

所以我們看到公司引以為傲的音樂播放器 Boomplay，的的確確是非洲移動互聯網市場的爆款 app，注冊用戶破億，但也是借助了網易的技術力量。

當然，公司也逐漸意識到自己在互聯網上的基因缺失，開始大量與國內互聯網公司開支直接的合作，如：

1）2017 年 9 月，傳音控股與香港網易互娛共同投資成立傳易互聯科技公司，雙方各持股 45%；

2）2018 年，傳音聯合閱文集團，成立合資公司傳閱科技，傳音持股 49%；

3）2020 上半年，傳音與騰訊旗下公司共同成立 Cloudview Technology，提供瀏覽器服務，傳音持股 47.5%。

可以看到，在以上合作中，傳音還是體現了相當大的誠意，并未尋求超過 50% 的絕對控股，而是希望與國內的互聯網企業一起開發這片處女地。其實這也是我們覺得最有意思的地方，當年小米雖然做硬件，由于并不具備廣泛做 IoT 所有硬件的能力，靠撬動小米生態鏈逆襲成為當前全球 IoT 出貨量的第一；而當前傳音缺乏的是軟件能力，通過外協的方式，試圖構筑 " 軟版的小米生態鏈 "，能否成功，的確值得拭目以待。

另外是關于傳音的家電和 3C 配件業務，公司分別成立對應品牌 Syinix 和 Oraimo 進行早期探索，這部分我們倒不甚擔心，因為傳音已經搭建好了品牌、渠道，未來要做的其實就是等新興市場的人均 GDP 從當前的 2000 美元左右逐步提升，享受行業的爆發。