來源 | 錦緞

雖然 " 非洲之王 " 的名號(hào)響亮，但對(duì)于很多投資者來說，傳音控股這個(gè)名稱還是略顯陌生，尤其是在國內(nèi)線上線下的渠道，你幾乎找不到這個(gè)千億公司的身影。

聽起來陌生的傳音，早于 2006 年就成立了，其實(shí)已經(jīng)是手機(jī)市場(chǎng)不折不扣的老兵。要知道，蘋果 2007 年才推出自己的首款手機(jī)，小米更是晚于 2010 年才宣告成立。但與這兩家不同的是，傳音成立之初就瞄向了彼時(shí)無人關(guān)注的非洲市場(chǎng)，也正是因?yàn)檫@樣，一直寂寂無名。

我們之所以要用長篇深度剖解傳音，除了這家公司十分特別外，主要還是基于一重產(chǎn)業(yè)現(xiàn)象考量——我們過去討論的行業(yè)大趨勢(shì)，更多限定在國產(chǎn)替代、制造業(yè)升級(jí)兩大邏輯。但傳音作為一種新興的業(yè)態(tài)，雖然仍處在發(fā)展的早期，但可能代表了一種正在發(fā)生的重大趨勢(shì)：品牌出海。

誠然，出海對(duì)于中國企業(yè)來說，并不是什么新鮮事。但是過去的出海，其實(shí)更多側(cè)重的是 " 產(chǎn)品出口 "。但是傳音所代表的，是依托國內(nèi)的先進(jìn)產(chǎn)能和優(yōu)秀商業(yè)模式，在海外建立具備高認(rèn)知度的品牌，實(shí)現(xiàn)真正的出海——落腳點(diǎn)在品牌，而非單純的產(chǎn)品出海、出口。

而這點(diǎn)，十分像上個(gè)世紀(jì) 80 年代前后的日本品牌在海外的發(fā)展軌跡，我們相信每一個(gè) 60 至 80 后，都對(duì)當(dāng)年的日本品牌有著刻骨銘心的記憶，而中國的品牌，可能也正臨近這一奇點(diǎn)。

這一方向，我們未來可能會(huì)看到越來越多的真實(shí)案例，而當(dāng)前的 A 股投資范式中，這部分探討仍基本屬于空白。通過對(duì)傳音控股這個(gè)案例的剖析，我們看到了 " 品牌出海 " 邏輯下，隱藏在風(fēng)險(xiǎn)中的巨大機(jī)遇，我們理應(yīng)對(duì)這個(gè)趨勢(shì)持有更為樂觀的態(tài)度。

01 " 非洲之王 " 名號(hào)已成過往

錯(cuò)位殺出一條生路

之所以選擇非洲市場(chǎng)，還是跟創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的背景經(jīng)歷相關(guān)。在遙遠(yuǎn)的 2G 功能機(jī)時(shí)代，寧波的波導(dǎo)手機(jī)曾是國內(nèi)當(dāng)之無愧的第一品牌，但隨著 2005 年開始國產(chǎn)功能手機(jī)品牌極盛而衰，波導(dǎo)逐漸退出歷史舞臺(tái)，諾基亞等外資逐漸如日中天。

而作為波導(dǎo)銷售核心的竺兆江并沒有選擇和公司一起沉淪，反而清楚認(rèn)識(shí)到了公司發(fā)展存在的問題，以及非洲這塊處女地蘊(yùn)藏的巨大機(jī)會(huì)。說干就干，決定轉(zhuǎn)型的竺兆江帶領(lǐng)在波導(dǎo)的兄弟們，另起爐灶。在 2006 年成立的當(dāng)年，傳音就在尼日利亞發(fā)布旗下首個(gè)手機(jī)品牌 TECNO，正式開啟非洲大陸的奇幻之旅。

圖 1：從波導(dǎo)走出來的 " 兄弟 " 創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)，資料來源：Wind

2006-2020 年，經(jīng)過 15 年的艱苦創(chuàng)業(yè)，靠著 TECNO、itel 和 Infinix 三個(gè)手機(jī)子品牌，和 60 個(gè)非洲國家一寸一寸的地推，傳音控股總算打敗三星、諾基亞等，成功登頂非洲之王。

但是在此之前，市場(chǎng)對(duì)這個(gè)動(dòng)聽的故事并不知曉，直到 2019 年公司披露招股說明書，大家才第一次關(guān)注到在非洲野蠻生長的傳音控股。根據(jù)公司披露的數(shù)據(jù)，到 2019 年，傳音在非洲手機(jī)（包含功能機(jī)和智能機(jī)）出貨量口徑下的市場(chǎng)份額已經(jīng)超過 50%，當(dāng)之無愧獲得第一，由此加冕非洲之王。

圖 2：傳音控股成長為非洲之王，資料來源：公司公告

從受偏見到被追捧

雖然招股說明書披露的數(shù)據(jù)亮眼，但是傳音控股上市之后卻并沒有獲得認(rèn)可，股價(jià)低迷達(dá)半年之久。其實(shí)這并不意外，對(duì)于喜歡貼標(biāo)簽的人來說，非洲 = 低端市場(chǎng)，再加上傳音銷售全在難以調(diào)研跟蹤的境外，似乎這是一塊鹽堿地，賽道選手聽完說，好歸好，新能源才是永遠(yuǎn)的寶。

但隨著哪怕在疫情影響下，公司 2020 年收入和利潤仍強(qiáng)勢(shì)增長近 50%，而且公司連續(xù)兩年毛利率站穩(wěn) 25% 以上。亮眼的數(shù)據(jù)再度吸引全市場(chǎng)的關(guān)注。

這兩個(gè)數(shù)據(jù)是一個(gè)什么概念，首先，手機(jī)市場(chǎng)從 2016 年開始就開始萎縮，主營手機(jī)的傳音證明了自身可以靠市場(chǎng)份額提升來實(shí)現(xiàn)持續(xù)的增長；其次，手機(jī)市場(chǎng)長期流傳一句話，蘋果靠 20% 不到的份額拿走了超過 80% 的利潤，尤其是小米賺吆喝的低價(jià)策略坐實(shí)了大家的這個(gè)印象，但傳音毛利率坐穩(wěn) 25% 以上，這一數(shù)據(jù)的確讓人振奮，畢竟高高在上的蘋果手機(jī)毛利率也就三成左右。

自然，市場(chǎng)馬上開始轉(zhuǎn)向，傳音由此被貼上具有極強(qiáng)盈利能力的成長股的標(biāo)簽，硬生生從黑馬被捧成了白馬，估值一路從 25 倍不到抬升到了超過 50 倍，明顯高于蘋果和小米的同期估值水平。

傳音因此在資本市場(chǎng)也有了夢(mèng)幻般的經(jīng)歷，靠最低端的市場(chǎng)，卻享受最高的估值。

圖 3：傳音控股的毛利率水平，資料來源：公司公告

前路向何方？

從被歧視到被追捧，情緒控制下公司股價(jià)時(shí)而低估時(shí)而高估，近期公司股價(jià)經(jīng)過半年的調(diào)整，目前回調(diào)到 40 倍以內(nèi)，才逐步回歸理性。即使 40 倍，也不能算便宜，仍隱含了市場(chǎng)對(duì)其高成長的期待，再次需要重申的是，傳音控股所在的手機(jī)市場(chǎng)，是一個(gè)不再增長的領(lǐng)域。

拋開對(duì)市場(chǎng)情緒如算命般地討論，回歸到傳音的成長性這一根本問題上來。站在當(dāng)下，對(duì)于傳音控股的掌舵者來說，擺在前面的路有兩條：

躺在歷史功績(jī)上數(shù)錢。可以說，獲得了非洲市場(chǎng)超過 50% 的份額，且非洲的毛利率超過 30%，而且公司資產(chǎn)負(fù)債表的應(yīng)付和應(yīng)收差，也反映了其在產(chǎn)業(yè)鏈上具備相當(dāng)?shù)脑捳Z權(quán)。如果守住非洲這塊堡壘，波導(dǎo)的創(chuàng)業(yè)元老，哪怕僅僅靠股份分紅，也將過上財(cái)務(wù)自由的舒坦日子。

二次創(chuàng)業(yè)，更進(jìn)一步。傳音的創(chuàng)業(yè)班子平均年齡小于 50 歲，仍處在職業(yè)的巔峰期，市場(chǎng)自然會(huì)想，再加一把勁，做下一個(gè)小米，甚至下一個(gè)蘋果。非洲，只是初戰(zhàn)告捷而已，外面的世界還大得很。

總結(jié)來說，傳音未來可以選擇保守地向右，一年坐吃幾十億的利潤滿足于現(xiàn)狀，也可以激進(jìn)地向左，去更大的舞臺(tái)搏一搏單車變摩托。

圖 4：全球智能手機(jī)出貨量，資料來源：IDC，Wind

02 同山之石：小米向左，蘋果向右

雖然不是手機(jī)行業(yè)的后起之秀，但傳音也只是小弟，前路最好的參照系就是國內(nèi)的小米和行業(yè)之巔的蘋果。

翻開小米和蘋果的經(jīng)營戰(zhàn)略，發(fā)現(xiàn)他們經(jīng)營最底層幾乎雷同：

1）持續(xù)進(jìn)行手機(jī)產(chǎn)品升級(jí)，蘋果靠一年一機(jī)穩(wěn)步升級(jí)，小米靠 MIX 系列嘗試高端化突破；

2）海外市場(chǎng)拓展，蘋果早已完成，小米在快速補(bǔ)齊；

3）收入結(jié)構(gòu)優(yōu)化，非手機(jī)占比提升，蘋果靠 TWS 等新型硬件產(chǎn)品和互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)，小米靠 IOT 生態(tài)和互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)。

那究竟小米還是蘋果，是傳音更好的模板呢？

先說蘋果

蘋果是手機(jī)行業(yè)游戲規(guī)則的制定者，毫無爭(zhēng)議的行業(yè)標(biāo)桿。作為一家有 2.4 萬億美元市值的公司，蘋果歷史上是一個(gè)妥妥的優(yōu)質(zhì)成長股，從 2010 年起，蘋果的增長可以明顯分為三個(gè)階段：

1）2010-2012，以 iPhone 為代表的硬件產(chǎn)品一騎絕塵，逐步樹立公司的行業(yè)地位，代表性產(chǎn)品包括 iPhone、iPad，哪怕到 2017 年的 TWS 耳機(jī)，仍然再度證明了公司在硬件上無與倫比的能力。

2）2013-2015，軟硬件并重。憑借蘋果硬件產(chǎn)品的存量設(shè)備上量，IOS 也成為了全球僅次于安卓使用量最大的移動(dòng)端操作系統(tǒng)，蘋果也因此逐步具備的了軟硬件結(jié)合的生態(tài)。

3）2016-2018 年，硬件增長停滯，軟件接力。雖然 2016 年全球智能手機(jī)銷量見頂，蘋果的手機(jī)業(yè)務(wù)也基本不再增長，而 TWS、手表這些 IOT 硬件，也扛不起硬件成長的大旗。但得益于蘋果十億量級(jí)的存量設(shè)備，互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)的收入開始節(jié)節(jié)攀升，即征收所謂的 " 蘋果稅 "。

圖 5：蘋果的成長復(fù)盤，資料來源：東方證券

近兩年，蘋果收入增速明顯放緩；往后看 2 年，蘋果造車永遠(yuǎn)還有 2 年，近期期待甚高的 MR 也只能邊走邊看，可以說兩年維度內(nèi)想不到蘋果有什么硬件產(chǎn)品可以成為新爆款。

而蘋果，似乎也選擇了 " 躺平 "，增長不再成為公司標(biāo)簽。可以作為佐證的是，蘋果近兩年明確提出實(shí)現(xiàn) " 現(xiàn)金中性 " 的策略，開始選擇大手筆回購股份和派發(fā)現(xiàn)金紅利，而不是選擇再投入，蘋果也不知道手上大把的現(xiàn)金，該投向何方。

不過，有意思的是，美股投資者并沒有因?yàn)樘O果的躺平而選擇離開，在業(yè)績(jī)低增長的兩年，蘋果的股價(jià)反而上漲 2 倍。我們認(rèn)為，這是因?yàn)槭袌?chǎng)開始逐步把蘋果定義為消費(fèi)公司，認(rèn)為蘋果的商業(yè)模式足夠穩(wěn)健，而在美股，這種具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的消費(fèi)品公司的估值，一般就穩(wěn)定在 30 倍 PE 左右，從這個(gè)角度，也就能理解為什么巴菲特在兩年前選擇重倉蘋果。

也正是考慮到這層，我們將蘋果定性為 " 向右 "，走保守路線。

更深一層次的思考是，蘋果走保守路線是否可行？我們對(duì)此是持樂觀態(tài)度的，因?yàn)樘O果的硬件產(chǎn)品足夠優(yōu)秀，從手機(jī)、平板、電腦到 TWS、手表等，蘋果每一次都證明自己具有最強(qiáng)的硬件能力，以此為根基，蘋果的存量設(shè)備維持一個(gè)龐大的規(guī)模，扮演互聯(lián)網(wǎng)中的 " 月活 " 角色，來獲取源源不斷的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)收入。軟硬件構(gòu)成的生態(tài)，具有足夠的壁壘。

圖 6：蘋果收入增長情況，資料來源：公司公告

再看小米

除了喬布斯締造的蘋果外，另外一個(gè)值得重點(diǎn)參考的對(duì)標(biāo)對(duì)象就是雷布斯的小米了。其實(shí)都不用仔細(xì)分析，從觀感上來看，小米仍保持有較強(qiáng)的創(chuàng)新動(dòng)能，畢竟雷軍在宣布小米造車時(shí)雞血滿滿地說：愿意押上我人生全部的聲譽(yù)。

不同于蘋果作為行業(yè)的定義者，我們更愿意把小米稱之為游戲規(guī)則的破壞者。蘋果告訴你每一個(gè)消費(fèi)品都值得重新再做一遍，而小米告訴你，每一個(gè)市場(chǎng)都值得再打一遍。沒有蘋果那么優(yōu)秀的硬件設(shè)計(jì)能力和軟件能力，做手機(jī)不賺錢的雷軍，仍然給小米搭建了一個(gè)相當(dāng)不錯(cuò)的商業(yè)模式——鐵人三項(xiàng)。

小米的 " 鐵人三項(xiàng) " 指的是硬件 + 新零售 + 互聯(lián)網(wǎng)，在每一項(xiàng)中不求第一，而追求綜合第一。其中：

1）以手機(jī)為代表的硬件作為流量入口，由于硬件毛利率為正，也就是可以用負(fù)成本來獲取用戶，且粘性相對(duì)更高。

2）打通線上線下，創(chuàng)造新零售，這樣可以覆蓋更廣闊消費(fèi)群體，實(shí)現(xiàn)流量留存與新增，同時(shí)也可以省去大量中間環(huán)節(jié)的成本和庫存。

3）最終為了實(shí)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)變現(xiàn)，小米通過硬件積累的流量，主要在互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)中變現(xiàn)。

之所以能夠構(gòu)思出這種商業(yè)模式，追本溯源，還是因?yàn)槔总娛亲龌ヂ?lián)網(wǎng)出身的，而做硬件出身的喬布斯，先是把硬件做到極致，然后順帶進(jìn)行流量變現(xiàn)。

圖 7：小米獨(dú)特的商業(yè)模式—鐵人三項(xiàng)，資料來源：小米集團(tuán)招股說明書

小米的這種商業(yè)模式，仍然植根于手機(jī)等智能硬件，所以小米的商業(yè)模式要跑通，必須獲得相當(dāng)可觀的手機(jī)等智能硬件的市場(chǎng)份額。

所以我們看到在手機(jī)上，小米不遺余力地尋求突破，哪怕只有個(gè)位數(shù)的毛利率。產(chǎn)品組合上，通過小米 MIX 嘗試擺脫只能做低端的品牌調(diào)性；市場(chǎng)滲透上，公司鉚足了勁兒開拓海外市場(chǎng)。另外，由于除手機(jī)外的 IOT 市場(chǎng)十分碎片化，小米則是通過內(nèi)部研發(fā)和利用產(chǎn)業(yè)鏈的方式，順利切入家電、家居等等市場(chǎng)。

而這些，又都通過線上的小米商城和線下的米家快速推廣。因此當(dāng)你走到線下的米家店時(shí)，撲面而來的不是高科技感，而是一種 " 當(dāng)代雜貨鋪 " 的既視感。其實(shí)這么說也沒沒啥大錯(cuò)，因?yàn)槠駷橹剐∶椎牧⒚静皇窃瓌?chuàng)科技，而是互聯(lián)網(wǎng)。

拋開孰高孰低暫且不論，小米近幾年的發(fā)展無疑是成功的。拿幾個(gè)歷史的數(shù)據(jù)舉證：

2017 年三季度，布局海外市場(chǎng) 3 年的小米即登頂印度智能手機(jī)季度銷量冠軍。

2018 年四季度，小米旗艦機(jī)和高端旗艦機(jī)收入占智能手機(jī)總收入的 32%，在中國大陸智能手機(jī)的銷售單價(jià)提升 17%。

到 2019 年 2 季度，小米物聯(lián)網(wǎng)連接設(shè)備接近 2 億臺(tái)，成為全球最大的智能硬件 IoT 平臺(tái)。

最新的數(shù)據(jù)是，2021 年第二季度，據(jù)全球智能手機(jī)市場(chǎng)份額報(bào)告統(tǒng)計(jì)，小米市場(chǎng)份額 17%，智能手機(jī)銷量超越了蘋果，晉升全球第二。

鐵人三項(xiàng)的商業(yè)模式，在一片爭(zhēng)議中實(shí)實(shí)在在地跑通了。最后也反映在公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)上：

1）從收入結(jié)構(gòu)上來看，小米成功實(shí)現(xiàn)多元化，IoT 占比穩(wěn)步提升，實(shí)現(xiàn)了公司擴(kuò)大硬件流量入口數(shù)量的目標(biāo)；

2）從收入來源來看，當(dāng)前海外收入占比已經(jīng)超過中國大陸區(qū)域的收入占比，實(shí)現(xiàn)了在手機(jī)這個(gè)存量市場(chǎng)上完成增長的目標(biāo)。

3）互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)毛利率高達(dá) 60%，雖然收入占比僅10%，但已經(jīng)成為公司最大的利潤來源；另外，小米的硬件產(chǎn)品毛利率也都穩(wěn)步提升到 10% 左右的水平。

由于搶占了 IoT 這個(gè)新興賽道，且小米海外互聯(lián)網(wǎng)變現(xiàn)之路尚未開啟，再加上雷軍宣布進(jìn)軍汽車市場(chǎng)，這個(gè)全球最年輕的世界 500 強(qiáng)公司，仍表現(xiàn)出相當(dāng)強(qiáng)的增長勢(shì)頭，在華為受阻背景下，擔(dān)得起消費(fèi)電子左派扛鼎者的稱號(hào)。

圖 8：小米集團(tuán)收入結(jié)構(gòu)變化，資料來源：公司公告

圖 9：小米集團(tuán)收入來源變化，資料來源：公司公告

圖 10：小米集團(tuán)各板塊毛利率，資料來源：公司公告

03 映射傳音：沒有躺平的資本

如果單只看非洲市場(chǎng)，已經(jīng)達(dá)到穩(wěn)態(tài)的傳音似乎可以學(xué)習(xí)蘋果，選擇向右轉(zhuǎn)，躺平收稅即可。但實(shí)際上，除了向左而生，傳音沒有什么歲月靜好可言。

與小米同蘋果的差距一樣，傳音同樣算不上高科技公司。這點(diǎn)從兩個(gè)公司的研發(fā)上就能看出來，傳音和小米的研發(fā)費(fèi)用率都低于 4%，屬實(shí)不像高科技公司。

自然有人要說了，蘋果現(xiàn)在的研發(fā)費(fèi)用率也就 5%-6%，也沒高到哪兒去，但首先是蘋果研發(fā)投入的絕對(duì)金額，比小米高出一個(gè)數(shù)量級(jí)；另外值得特別指出的是，蘋果由于給了上游產(chǎn)業(yè)鏈巨大的讓利，因此大部分研發(fā)都體現(xiàn)在表外。

所以不用爭(zhēng)論，小米和傳音的成功，跟蘋果成功的原因完全不同。小米和傳音都是依托中國大陸極其發(fā)達(dá)的消費(fèi)電子產(chǎn)業(yè)鏈，小米選擇的是硬件不賺錢軟件賺錢的互聯(lián)網(wǎng)思路，傳音走的是海外欠發(fā)達(dá)市場(chǎng)走營銷的差異化模式。

圖 11：小米集團(tuán)和傳音控股的研發(fā)費(fèi)用率，資料來源：公司公告

行文至此，可以率先得到一個(gè)結(jié)論：那就是傳音沒有躺平的資本。因?yàn)榭壳篮蜖I銷而非技術(shù)的生意，是最容易被顛覆的，舉一個(gè)國內(nèi)類比的例子，強(qiáng)如格力的渠道，也在線上的沖擊下?lián)u搖欲墜，董小姐也不得不再度出山做直播帶貨。

所以傳音在非洲超過 50% 的市場(chǎng)份額，只是對(duì)過去 15 年努力的肯定，而根本不是對(duì)未來的保證。于傳音，也只有像小米一樣，只有不停地進(jìn)步，才可能向左而生。

公司當(dāng)前呈現(xiàn)出來的戰(zhàn)略布局，和高喊的 " 為全球新興市場(chǎng)國家提供當(dāng)?shù)叵M(fèi)者最喜愛的智能終端和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)服務(wù) " 口號(hào)，也正是公司憂患意識(shí)的體現(xiàn)。

計(jì)較每一城一池的得失

跟小米一樣，傳音也必須要不停地開拓新的市場(chǎng)，在非洲稱王無疑只是開始。由于產(chǎn)品調(diào)性和公司供應(yīng)鏈，傳音目前最適合拓展的就是欠發(fā)達(dá)地區(qū)市場(chǎng)，包括印度、東南亞、拉丁美洲等等。那么公司面向的目標(biāo)人群將從當(dāng)前的 12 億直接翻兩翻到 40 億。

根據(jù)公司 2020 年年報(bào)披露的信息："2020 年公司在非洲的市場(chǎng)份額持續(xù)提升，智能機(jī)市場(chǎng)占有率超過 40%，非洲第一的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步擴(kuò)大。在南亞市場(chǎng)，巴基斯坦智能機(jī)市場(chǎng)占有率超過 40%，排名第一、孟加拉國智能機(jī)市場(chǎng)占有率 18.3%，排名第一、印度智能機(jī)市場(chǎng)占有率 5.1%，排名第六。"

公司在 2020 年證明了自己異地復(fù)制擴(kuò)張的能力，尤其是能夠在巴基斯坦和孟加拉都能拿到智能手機(jī)市場(chǎng)份額第一的位置，實(shí)屬不易。根據(jù)公司 2020 年財(cái)報(bào)，其在非洲外的收入占比已經(jīng)上升到 25%。

光鮮的數(shù)字背后，其實(shí)有巨大的隱憂，這部分市場(chǎng)是三星和國內(nèi) HOVM 虎視眈眈的基本盤，看起來的藍(lán)海其實(shí)是紅海。

傳音也承認(rèn)：印度市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，經(jīng)銷渠道較為扁平化，經(jīng)銷商具有規(guī)模小、數(shù)量多的特點(diǎn)，公司為快速拓展市場(chǎng)相應(yīng)經(jīng)銷商數(shù)量新增較多。2020 年，公司印度市場(chǎng)手機(jī)產(chǎn)品平均毛利率水平為 12.51%，低于非洲市場(chǎng)手機(jī)產(chǎn)品 26.06% 的平均毛利率。

但每一城一池的得失，傳音都必須計(jì)較，咬著牙也要在毛利率低的時(shí)候堅(jiān)持，公司也只有擴(kuò)大銷售規(guī)模，才能發(fā)揮更大的規(guī)模優(yōu)勢(shì)。

不同于非洲，其他新興市場(chǎng)早有國內(nèi)其他手機(jī)品牌的布局，所以可以預(yù)見傳音控股銷售費(fèi)用將仍居高不下，成為公司最大的費(fèi)用開支項(xiàng)。只有當(dāng)公司獲得其他市場(chǎng)穩(wěn)定的份額和超過 20% 的毛利率時(shí)，我們才能認(rèn)為傳音控股的異地?cái)U(kuò)張政策取得了成功。目前，仍只是開始。

圖 12：傳音控股的銷售費(fèi)用，資料來源：公司公告

產(chǎn)品高端化升級(jí)

其實(shí)傳音控股一直在做產(chǎn)品高端化升級(jí)，最明顯的體現(xiàn)就是智能機(jī)收入占比的提升。雖然傳音控股起家是做功能機(jī)，但是隨著新興市場(chǎng)人均收入的提升，智能機(jī)成為消費(fèi)升級(jí)的選擇，傳音也順應(yīng)需求，這條路已經(jīng)走通，雖然公司目前功能機(jī)仍是出貨數(shù)量的大頭，但是智能機(jī)憑借高出數(shù)倍的單價(jià)，目前已經(jīng)成為公司收入和利潤的主要來源。

圖 13：智能機(jī)收入占比持續(xù)提升，資料來源：公司公告

這條產(chǎn)品升級(jí)的路，傳音看起來趨勢(shì)向好，但其實(shí)只是剛剛開始。

以 2016 年作為初始點(diǎn)，近 5 年三星的手機(jī)平均售價(jià)基本保持穩(wěn)定，在 330 美元左右，而小米在近幾年，的確實(shí)現(xiàn)了價(jià)格帶的向上突破，從 150 美元左右上升到 200 美元，增長超過 30%（注：這也部分解釋了小米集團(tuán)過去幾年智能手機(jī)毛利率的提升）。而傳音，雖然智能手機(jī)占比在提升，但不幸的是，手機(jī)平均售價(jià)仍然在 90 美元左右徘徊，這也就意味著，公司仍然被鎖定在講究極致性價(jià)比的低象限里。

圖 14：傳音控股手機(jī)平均售價(jià)并未提升，資料來源：IDC

著眼增量市場(chǎng)

雖然公司存量手機(jī)設(shè)備達(dá)到數(shù)億，且為了做地推鋪陳的經(jīng)銷商數(shù)量已經(jīng)超過 2000 家，傳音已經(jīng)具備初步的生態(tài)圈。

在這點(diǎn)上，可以說傳音是減配版的小米。一方面借助自己強(qiáng)大的銷售網(wǎng)絡(luò)，夾帶賣點(diǎn)其他電子電器產(chǎn)品自然順理成章，再就是借助存量手機(jī)開展互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)。公司也明確將上述戰(zhàn)略考量做成了導(dǎo)圖，基本上一目了然也合乎邏輯。

圖 15：公司清晰的戰(zhàn)略布局，資料來源：公司公告

有了蘋果和小米的成功先例，市場(chǎng)自然對(duì)傳音依葫蘆畫瓢的拓展?jié)M懷信心，這也是公司高估值的重要支撐。

但理想很豐滿，現(xiàn)實(shí)很骨感。從總量上來看，經(jīng)過幾年大張旗鼓的發(fā)展，公司新拓展業(yè)務(wù)收入比重仍在 5% 左右徘徊不前，沒有像小米那樣顯示出明顯的收入結(jié)構(gòu)多元化改善的趨勢(shì)。另外一點(diǎn)，從毛利率角度來看新興業(yè)務(wù)也并沒有呈現(xiàn)出 " 暴利 " 的特征，與小米和蘋果相去甚遠(yuǎn)。

圖 16：傳音新興業(yè)務(wù)占總收入的比重，資料來源：公司公告

圖 17：傳音新興業(yè)務(wù)毛利率情況，資料來源：公司公告

公司先天基因的缺失導(dǎo)致新業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期。由于公司強(qiáng)在供應(yīng)鏈和銷售，互聯(lián)網(wǎng)運(yùn)營已然超綱，且公司聊勝于無的研發(fā)投入，顯然也不具備在軟件上砸錢的先決條件。

所以我們看到公司引以為傲的音樂播放器 Boomplay，的的確確是非洲移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)的爆款 app，注冊(cè)用戶破億，但也是借助了網(wǎng)易的技術(shù)力量。

當(dāng)然，公司也逐漸意識(shí)到自己在互聯(lián)網(wǎng)上的基因缺失，開始大量與國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司開支直接的合作，如：

1）2017 年 9 月，傳音控股與香港網(wǎng)易互娛共同投資成立傳易互聯(lián)科技公司，雙方各持股 45%；

2）2018 年，傳音聯(lián)合閱文集團(tuán)，成立合資公司傳閱科技，傳音持股 49%；

3）2020 上半年，傳音與騰訊旗下公司共同成立 Cloudview Technology，提供瀏覽器服務(wù)，傳音持股 47.5%。

可以看到，在以上合作中，傳音還是體現(xiàn)了相當(dāng)大的誠意，并未尋求超過 50% 的絕對(duì)控股，而是希望與國內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)一起開發(fā)這片處女地。其實(shí)這也是我們覺得最有意思的地方，當(dāng)年小米雖然做硬件，由于并不具備廣泛做 IoT 所有硬件的能力，靠撬動(dòng)小米生態(tài)鏈逆襲成為當(dāng)前全球 IoT 出貨量的第一；而當(dāng)前傳音缺乏的是軟件能力，通過外協(xié)的方式，試圖構(gòu)筑 " 軟版的小米生態(tài)鏈 "，能否成功，的確值得拭目以待。

另外是關(guān)于傳音的家電和 3C 配件業(yè)務(wù)，公司分別成立對(duì)應(yīng)品牌 Syinix 和 Oraimo 進(jìn)行早期探索，這部分我們倒不甚擔(dān)心，因?yàn)閭饕粢呀?jīng)搭建好了品牌、渠道，未來要做的其實(shí)就是等新興市場(chǎng)的人均 GDP 從當(dāng)前的 2000 美元左右逐步提升，享受行業(yè)的爆發(fā)。