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打不破的剛性兌付?創(chuàng)投圈

砍柴網(wǎng) / 洪言微語 / 2018-05-19 23:21
最新最強的信號來自2018年4月份發(fā)布的資管新規(guī),不僅明確了剛性兌付的認定標準、處罰措施,甚至還鼓勵社會監(jiān)督舉報金融機構(gòu)的剛兌行為。

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宋太宗初年(公元995~1006年間),成都十六家富商訂立契約,創(chuàng)立“交子鋪”,開始發(fā)行世界上最早的紙幣。4年后,政府成立“益州交子務(wù)”,開啟了官方發(fā)行紙幣的歷史。

發(fā)行紙幣,兌付是大事。起初,每發(fā)行一批交子,政府都會準備相應(yīng)的金融貨幣作為儲備,以確保承兌。然而,慎始易、慎終難,宋徽宗時期,蔡京主持朝政,開始大肆印刷紙幣,儲備的金屬貨幣跟不上,交子大幅貶值,陷入嚴重的通貨膨脹,社會經(jīng)濟陷入一片狼藉。

之后漫長的歷史中,世界各國先后無數(shù)次進行紙幣發(fā)行的實踐,幾乎都以嚴重的通貨膨脹告一段落,算不得成功。

馬克思有句名言,“金銀天然不是貨幣,但貨幣天然是金銀”。

人們對于金銀作為貨幣,天然就有信心,而對紙幣的信心,則要脆弱很多,既要靠政府信譽的支撐,還要依賴以央行為主導(dǎo)的一整套貨幣政策管理體系。也正因為此,一直到1971年美元與黃金脫鉤,全球才真正進入現(xiàn)代意義上的紙幣時代。

理財產(chǎn)品,本質(zhì)上也是一種價值存儲工具,也面臨兌付的問題。相比紙幣有政府和法律作后盾,理財產(chǎn)品背后借款人——一般為企業(yè)——給出的承諾,在信譽上低很多,理財產(chǎn)品也就成了具有風險的投資品。

理財產(chǎn)品的風險屬性,會天然限制其受眾范圍。畢竟,拿財富冒險,只是少數(shù)人的選擇,絕大多數(shù)人,要的是財富的保值和增值。

從產(chǎn)品的風險屬性與受眾數(shù)量的關(guān)系上看,基本上,每多一層風險,投資者數(shù)量都會指數(shù)級下降。

在賬戶數(shù)/投資者數(shù)量層面,截止2017年末,國內(nèi)個人銀行結(jié)算賬戶數(shù)91.69億戶,在用銀行卡數(shù)量66.93億張, A股投資者1.33億人,互聯(lián)網(wǎng)理財(含低風險貨幣基金理財)用戶數(shù)1.29億人,參與風險更高的A股融資融券交易的投資者僅為454萬戶,P2P行業(yè)月度活躍投資者僅為441萬人。風險越高,用戶數(shù)量越少。

在居民金融資產(chǎn)分布層面,也是如此。無風險的存款資產(chǎn)占比接近50%,其他資產(chǎn),在剛兌的保護下,也都被視作低風險產(chǎn)品,真正高風險的股票類資產(chǎn)占比僅為7.66%。

所以,消減民眾對理財產(chǎn)品兌付問題的恐懼,才能從宏觀層面打開理財產(chǎn)品的市場空間。

通常意義上,理財產(chǎn)品能否按期兌付,取決于借款人能否按期還款,即借款人的信譽。對理財產(chǎn)品潛在投資者而言,借款人通常是陌生的存在,無從感知它們的風險,最好避而遠之。

相比于理財產(chǎn)品資產(chǎn)端的借款人,理財產(chǎn)品的發(fā)行人——金融機構(gòu)的信譽要高得多,若發(fā)行人能做出兌付的承諾——即剛性兌付,對很多潛在投資者而言,理財產(chǎn)品幾乎就變成了低風險甚至無風險投資品,非常具有吸引力,市場空間也就出來了。

這也是國內(nèi)理財市展崛起的基礎(chǔ)邏輯。

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早在90年代末期,我國的一些商業(yè)銀行就已經(jīng)開始嘗試向客戶提供專業(yè)化的投資顧問和個人外匯理財服務(wù)。之后,理財市場快速發(fā)展起來。

2001年加入WTO以后,在外資金融機構(gòu)大舉進入的壓力下,國內(nèi)金融體系加速進行產(chǎn)品創(chuàng)新,理財市場逐步發(fā)展起來,如招行在2002年創(chuàng)建了“金葵花”理財品牌和服務(wù)體系。

2004年9月后,部分商業(yè)銀行開始開展人民幣理財業(yè)務(wù)。

2005年,監(jiān)管機構(gòu)相繼發(fā)布《商業(yè)銀行個人理財業(yè)務(wù)管理暫行辦法》和《商業(yè)銀行個人理財業(yè)務(wù)風險管理指引》,明確了個人理財業(yè)務(wù)“規(guī)范與發(fā)展并重、創(chuàng)新與完善并舉”的監(jiān)管原則。

當時的人民幣理財產(chǎn)品,保底承諾是一大特色,本質(zhì)上便是剛性兌付。不過,面對外資銀行入局的壓力,各方對于金融機構(gòu)通過理財產(chǎn)品創(chuàng)新提升競爭力都給予厚望,剛性兌付在當時還不是問題。

一個細節(jié)是,政策出臺后,當有人問道為何允許銀行發(fā)行提供保底承諾的理財產(chǎn)品時,監(jiān)管機構(gòu)的答復(fù)為,

“就我國金融發(fā)展而言,允許商業(yè)銀行向客戶提供保證收益類產(chǎn)品,有利于改善我國商業(yè)銀行的產(chǎn)品結(jié)構(gòu),符合個人理財業(yè)務(wù)和市場的發(fā)展趨勢”。

理財產(chǎn)品保證收益,利息還高于定期存款,自然對存款產(chǎn)生了分流效應(yīng)。在利率管制的市場環(huán)境下,資金追逐高收益,購買理財產(chǎn)品成了新時尚,存款理財化也成為一道風景線。

之后,金融機構(gòu)開始推出非保本浮動性收益理財產(chǎn)品,從金額上看逐步成為主流產(chǎn)品,2013年末,非保本浮動收益理財產(chǎn)品占比為63.8%,2016年末提升至79.56%。

但保本型理財產(chǎn)品占比的下降并不意味著剛性兌付的終結(jié),因為真正讓客戶虧本的非保本產(chǎn)品實在太少了。

2013-2016年統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,金融機構(gòu)已兌付理財產(chǎn)品中,虧損產(chǎn)品數(shù)量占比一直低于0.06%。意味著,一萬只理財產(chǎn)品中,只有6只是虧了本金的,且本金損失率低于10%。

“剛性兌付”的護佑之下,利率定價是紊亂的,市場調(diào)節(jié)作用失靈了。

如下圖所示,銀行理財產(chǎn)品和信托理財產(chǎn)品,同樣是剛性兌付,在部分投資者眼中,兩類產(chǎn)品風險是一樣的,但利率存在套利空間。對理性投資者而言,買高利率的理財產(chǎn)品劃算,結(jié)果導(dǎo)致高風險理財產(chǎn)品的非理性增長。

最先起來的是銀行理財。2017年末,銀行理財產(chǎn)品余額高達29.54萬億元,是2007年末的55.7倍。

起飛的不僅僅是銀行理財,信托、證券公司資管業(yè)務(wù)、基金子公司、私募等資管類業(yè)務(wù)全部迎來黃金發(fā)展期。

2010-2017年,信托資產(chǎn)余額從3萬億元增至26萬億元,增長7.67倍;

2014-2017年,證券公司資管規(guī)模從7.95萬億元增至16.88萬億元,最高為18.77萬億元;

2014-2017年,基金公司專戶業(yè)務(wù)資產(chǎn)規(guī)模從5.88萬億元增至13.74萬億元,最高為17,39萬億元;

2014-2017年,私募基金實繳規(guī)模從1.49萬億元增至11.1萬億元。

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問題是,無論是誰來提供剛兌——發(fā)行人抑或擔保機構(gòu)、保險公司甚至是銷售平臺,風險沒有被消滅,只是發(fā)生了轉(zhuǎn)移。

市場是只無形的手,一般認為,在市場經(jīng)濟條件下,機構(gòu)的任何選擇都能通過市場調(diào)節(jié)機制實時修正,風險承擔是有邊界的,不會走向失控的局面。

以剛性兌付來講,當風險資產(chǎn)規(guī)模過大時,提供剛兌的金融機構(gòu)會承擔過量風險,一旦發(fā)生大規(guī)模違約事件,就會出現(xiàn)破產(chǎn)倒閉危機。為了規(guī)避破產(chǎn)風險,金融機構(gòu)會自覺控制風險資產(chǎn)規(guī)模,壓抑擴張沖動,即所謂的審慎經(jīng)營。

從這個角度看,即便存在剛性兌付,其影響也存在邊界,這個邊界就是金融機構(gòu)的兌付能力。當超過金融機構(gòu)兌付能力時,風險資產(chǎn)增長停止,不會出系統(tǒng)性問題。

看上去,剛性兌付不值得大驚小怪。問題是,當剛性兌付與金融機構(gòu)的“大而不能倒”聯(lián)系在一起時,市場調(diào)節(jié)機制失靈了。

所謂大而不能倒(Too Big to Fail,縮寫TBTF),是指當一些規(guī)模極大或在產(chǎn)業(yè)中具有關(guān)鍵性重要地位的企業(yè)瀕臨破產(chǎn)時,政府不能等閑視之,甚至要不惜投公眾資金救助,以避免那些企業(yè)倒閉后所掀起的巨大連鎖反應(yīng)造成社會整體更嚴重的傷害。

金融機構(gòu)一向有“大而不能倒”的傳統(tǒng),再大的危機,借助央媽和財政的救助,金融機構(gòu)都能活下去。

關(guān)于國內(nèi)金融機構(gòu)的大而不能倒,前央行行長周小川在總結(jié)金融危機中各國應(yīng)對經(jīng)驗時曾有過明確的表述:

“與西方相比,中國是比較傾向于救助的。西方國家的態(tài)度通常是盡量不救,實在不得已才救。我國的情況是,雖然不太愿意,但多數(shù)情況下都救。……甚至像蟻力神這樣的非法集資也給了補償。”

至于原因,周行長提到三點:

一是金融業(yè)是國民經(jīng)濟的命脈行業(yè)。所謂命脈行業(yè),是相當于心臟動脈之類的行業(yè)。人體很多內(nèi)臟器官都可以更換,但心臟血管不一樣,性命攸關(guān),不可切除,更不好換。因此,如果金融業(yè)出了問題就必須救,否則意味著肌體的失靈甚至死亡。

二是中國是轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟,公有制還占有比較大的成分,金融機構(gòu)出了問題,既有自身審慎經(jīng)營的責任,也與承擔了政策性、半政策性或體制性的任務(wù)有關(guān)。由于說不清楚究竟應(yīng)該誰來承擔責任,那么不救也是不負責任的,所以傾向于要救。

三是中國改革過程中特別強調(diào)社會穩(wěn)定,金融業(yè)涉及到千家萬戶的利益,如果出了問題不救,特別是如果和其他方面的問題糾纏在一起,容易影響社會穩(wěn)定。

當剛性兌付與“大而不能倒”結(jié)合在一起時,真正的問題就來了。金融機構(gòu)變得不再審慎,為了年度KPI、為了年終獎金,傾向于把規(guī)模做大,通常會超過自身的風險承受能力,市場調(diào)節(jié)機制失靈,給金融體系埋下隱患。

就剛性兌付和“大而不能倒”而言,后者似乎才是問題根源,但“大而不能倒”客觀上存在,要解決問題,只能從破除剛性兌付著手。

于是,剛性兌付就成了那個亟待清除的毒瘤。

4

除了明確的保本理財產(chǎn)品,剛性兌付于法無據(jù)。打破剛性兌付,監(jiān)管機構(gòu)也一直在釋放信號。

最新最強的信號來自2018年4月份發(fā)布的資管新規(guī),不僅明確了剛性兌付的認定標準、處罰措施,甚至還鼓勵社會監(jiān)督舉報金融機構(gòu)的剛兌行為。

新規(guī)出臺后,市場普遍認為,剛性兌付的神話,終于要被戳破了。在接受記者采訪時,我也明確了類似的觀點,  

“資管新規(guī)結(jié)合其后續(xù)的監(jiān)管檢查措施,有望在打破剛性兌付上實現(xiàn)階段性成果。對投資者而言,資管產(chǎn)品投資的邏輯發(fā)生了變化,需要拋棄理財存款化的投資理念,重新調(diào)整投資組合。將理財產(chǎn)品視作中等風險產(chǎn)品看待,適當調(diào)降持有比例,增大對存款類產(chǎn)品、貨幣基金類產(chǎn)品等低風險投資品的配置比例”。

只是,還不能太過樂觀。階段性的成果容易取得,之前也有成功案例,但要獲得全面勝利,并不容易。

《史記》中曾記載孫武練兵的故事,頗有啟發(fā)性。

孫武著《孫子兵法》,攜兵法去見吳王闔廬,吳王出宮中美女180人讓孫武試練。孫武以王之寵姬二人各為隊長進行演練,隊伍屢次不聽號令,孫武以嚴明軍紀為由,不顧吳王的請求(“寡人非此二姬,食不甘味,愿勿斬也”),斬了這兩位寵姬,之后“婦人左右前后跪起皆中規(guī)矩繩墨,無敢出聲”,操練成功(“唯王所欲用之,雖赴水火猶可也”)。于是闔廬知孫子能用兵,卒以為將。西破楚,入郢,北威齊、晉,顯名諸候。

表面上看是隊伍不聽號令,根子上則是王之寵姬恃寵而驕,未把小小孫武放在眼里。若把打破剛性兌付比作孫武練兵,金融機構(gòu)的“大而不能倒”,便是故事里的王之寵姬。

所以,剛性兌付,該怎么打破呢?

文|薛洪言

來源| 微信公眾號:洪言微語  



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