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宋太宗初年（公元995~1006年間），成都十六家富商訂立契約，創(chuàng)立“交子鋪”，開始發(fā)行世界上最早的紙幣。4年后，政府成立“益州交子務(wù)”，開啟了官方發(fā)行紙幣的歷史。

發(fā)行紙幣，兌付是大事。起初，每發(fā)行一批交子，政府都會準備相應(yīng)的金融貨幣作為儲備，以確保承兌。然而，慎始易、慎終難，宋徽宗時期，蔡京主持朝政，開始大肆印刷紙幣，儲備的金屬貨幣跟不上，交子大幅貶值，陷入嚴重的通貨膨脹，社會經(jīng)濟陷入一片狼藉。

之后漫長的歷史中，世界各國先后無數(shù)次進行紙幣發(fā)行的實踐，幾乎都以嚴重的通貨膨脹告一段落，算不得成功。

馬克思有句名言，“金銀天然不是貨幣，但貨幣天然是金銀”。

人們對于金銀作為貨幣，天然就有信心，而對紙幣的信心，則要脆弱很多，既要靠政府信譽的支撐，還要依賴以央行為主導(dǎo)的一整套貨幣政策管理體系。也正因為此，一直到1971年美元與黃金脫鉤，全球才真正進入現(xiàn)代意義上的紙幣時代。

理財產(chǎn)品，本質(zhì)上也是一種價值存儲工具，也面臨兌付的問題。相比紙幣有政府和法律作后盾，理財產(chǎn)品背后借款人——一般為企業(yè)——給出的承諾，在信譽上低很多，理財產(chǎn)品也就成了具有風險的投資品。

理財產(chǎn)品的風險屬性，會天然限制其受眾范圍。畢竟，拿財富冒險，只是少數(shù)人的選擇，絕大多數(shù)人，要的是財富的保值和增值。

從產(chǎn)品的風險屬性與受眾數(shù)量的關(guān)系上看，基本上，每多一層風險，投資者數(shù)量都會指數(shù)級下降。

在賬戶數(shù)/投資者數(shù)量層面，截止2017年末，國內(nèi)個人銀行結(jié)算賬戶數(shù)91.69億戶，在用銀行卡數(shù)量66.93億張， A股投資者1.33億人，互聯(lián)網(wǎng)理財（含低風險貨幣基金理財）用戶數(shù)1.29億人，參與風險更高的A股融資融券交易的投資者僅為454萬戶，P2P行業(yè)月度活躍投資者僅為441萬人。風險越高，用戶數(shù)量越少。

在居民金融資產(chǎn)分布層面，也是如此。無風險的存款資產(chǎn)占比接近50%，其他資產(chǎn)，在剛兌的保護下，也都被視作低風險產(chǎn)品，真正高風險的股票類資產(chǎn)占比僅為7.66%。

所以，消減民眾對理財產(chǎn)品兌付問題的恐懼，才能從宏觀層面打開理財產(chǎn)品的市場空間。

通常意義上，理財產(chǎn)品能否按期兌付，取決于借款人能否按期還款，即借款人的信譽。對理財產(chǎn)品潛在投資者而言，借款人通常是陌生的存在，無從感知它們的風險，最好避而遠之。

相比于理財產(chǎn)品資產(chǎn)端的借款人，理財產(chǎn)品的發(fā)行人——金融機構(gòu)的信譽要高得多，若發(fā)行人能做出兌付的承諾——即剛性兌付，對很多潛在投資者而言，理財產(chǎn)品幾乎就變成了低風險甚至無風險投資品，非常具有吸引力，市場空間也就出來了。

這也是國內(nèi)理財市展崛起的基礎(chǔ)邏輯。

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早在90年代末期，我國的一些商業(yè)銀行就已經(jīng)開始嘗試向客戶提供專業(yè)化的投資顧問和個人外匯理財服務(wù)。之后，理財市場快速發(fā)展起來。

2001年加入WTO以后，在外資金融機構(gòu)大舉進入的壓力下，國內(nèi)金融體系加速進行產(chǎn)品創(chuàng)新，理財市場逐步發(fā)展起來，如招行在2002年創(chuàng)建了“金葵花”理財品牌和服務(wù)體系。

2004年9月后，部分商業(yè)銀行開始開展人民幣理財業(yè)務(wù)。

2005年，監(jiān)管機構(gòu)相繼發(fā)布《商業(yè)銀行個人理財業(yè)務(wù)管理暫行辦法》和《商業(yè)銀行個人理財業(yè)務(wù)風險管理指引》，明確了個人理財業(yè)務(wù)“規(guī)范與發(fā)展并重、創(chuàng)新與完善并舉”的監(jiān)管原則。

當時的人民幣理財產(chǎn)品，保底承諾是一大特色，本質(zhì)上便是剛性兌付。不過，面對外資銀行入局的壓力，各方對于金融機構(gòu)通過理財產(chǎn)品創(chuàng)新提升競爭力都給予厚望，剛性兌付在當時還不是問題。

一個細節(jié)是，政策出臺后，當有人問道為何允許銀行發(fā)行提供保底承諾的理財產(chǎn)品時，監(jiān)管機構(gòu)的答復(fù)為，

“就我國金融發(fā)展而言，允許商業(yè)銀行向客戶提供保證收益類產(chǎn)品，有利于改善我國商業(yè)銀行的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，符合個人理財業(yè)務(wù)和市場的發(fā)展趨勢”。

理財產(chǎn)品保證收益，利息還高于定期存款，自然對存款產(chǎn)生了分流效應(yīng)。在利率管制的市場環(huán)境下，資金追逐高收益，購買理財產(chǎn)品成了新時尚，存款理財化也成為一道風景線。

之后，金融機構(gòu)開始推出非保本浮動性收益理財產(chǎn)品，從金額上看逐步成為主流產(chǎn)品，2013年末，非保本浮動收益理財產(chǎn)品占比為63.8%，2016年末提升至79.56%。

但保本型理財產(chǎn)品占比的下降并不意味著剛性兌付的終結(jié)，因為真正讓客戶虧本的非保本產(chǎn)品實在太少了。

2013-2016年統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，金融機構(gòu)已兌付理財產(chǎn)品中，虧損產(chǎn)品數(shù)量占比一直低于0.06%。意味著，一萬只理財產(chǎn)品中，只有6只是虧了本金的，且本金損失率低于10%。

“剛性兌付”的護佑之下，利率定價是紊亂的，市場調(diào)節(jié)作用失靈了。

如下圖所示，銀行理財產(chǎn)品和信托理財產(chǎn)品，同樣是剛性兌付，在部分投資者眼中，兩類產(chǎn)品風險是一樣的，但利率存在套利空間。對理性投資者而言，買高利率的理財產(chǎn)品劃算，結(jié)果導(dǎo)致高風險理財產(chǎn)品的非理性增長。

最先起來的是銀行理財。2017年末，銀行理財產(chǎn)品余額高達29.54萬億元，是2007年末的55.7倍。

起飛的不僅僅是銀行理財，信托、證券公司資管業(yè)務(wù)、基金子公司、私募等資管類業(yè)務(wù)全部迎來黃金發(fā)展期。

2010-2017年，信托資產(chǎn)余額從3萬億元增至26萬億元，增長7.67倍；

2014-2017年，證券公司資管規(guī)模從7.95萬億元增至16.88萬億元，最高為18.77萬億元；

2014-2017年，基金公司專戶業(yè)務(wù)資產(chǎn)規(guī)模從5.88萬億元增至13.74萬億元，最高為17,39萬億元；

2014-2017年，私募基金實繳規(guī)模從1.49萬億元增至11.1萬億元。

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問題是，無論是誰來提供剛兌——發(fā)行人抑或擔保機構(gòu)、保險公司甚至是銷售平臺，風險沒有被消滅，只是發(fā)生了轉(zhuǎn)移。

市場是只無形的手，一般認為，在市場經(jīng)濟條件下，機構(gòu)的任何選擇都能通過市場調(diào)節(jié)機制實時修正，風險承擔是有邊界的，不會走向失控的局面。

以剛性兌付來講，當風險資產(chǎn)規(guī)模過大時，提供剛兌的金融機構(gòu)會承擔過量風險，一旦發(fā)生大規(guī)模違約事件，就會出現(xiàn)破產(chǎn)倒閉危機。為了規(guī)避破產(chǎn)風險，金融機構(gòu)會自覺控制風險資產(chǎn)規(guī)模，壓抑擴張沖動，即所謂的審慎經(jīng)營。

從這個角度看，即便存在剛性兌付，其影響也存在邊界，這個邊界就是金融機構(gòu)的兌付能力。當超過金融機構(gòu)兌付能力時，風險資產(chǎn)增長停止，不會出系統(tǒng)性問題。

看上去，剛性兌付不值得大驚小怪。問題是，當剛性兌付與金融機構(gòu)的“大而不能倒”聯(lián)系在一起時，市場調(diào)節(jié)機制失靈了。

所謂大而不能倒（Too Big to Fail，縮寫TBTF），是指當一些規(guī)模極大或在產(chǎn)業(yè)中具有關(guān)鍵性重要地位的企業(yè)瀕臨破產(chǎn)時，政府不能等閑視之，甚至要不惜投公眾資金救助，以避免那些企業(yè)倒閉后所掀起的巨大連鎖反應(yīng)造成社會整體更嚴重的傷害。

金融機構(gòu)一向有“大而不能倒”的傳統(tǒng)，再大的危機，借助央媽和財政的救助，金融機構(gòu)都能活下去。

關(guān)于國內(nèi)金融機構(gòu)的大而不能倒，前央行行長周小川在總結(jié)金融危機中各國應(yīng)對經(jīng)驗時曾有過明確的表述：

“與西方相比，中國是比較傾向于救助的。西方國家的態(tài)度通常是盡量不救，實在不得已才救。我國的情況是，雖然不太愿意，但多數(shù)情況下都救。……甚至像蟻力神這樣的非法集資也給了補償。”

至于原因，周行長提到三點：

一是金融業(yè)是國民經(jīng)濟的命脈行業(yè)。所謂命脈行業(yè)，是相當于心臟動脈之類的行業(yè)。人體很多內(nèi)臟器官都可以更換，但心臟血管不一樣，性命攸關(guān)，不可切除，更不好換。因此，如果金融業(yè)出了問題就必須救，否則意味著肌體的失靈甚至死亡。

二是中國是轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟，公有制還占有比較大的成分，金融機構(gòu)出了問題，既有自身審慎經(jīng)營的責任，也與承擔了政策性、半政策性或體制性的任務(wù)有關(guān)。由于說不清楚究竟應(yīng)該誰來承擔責任，那么不救也是不負責任的，所以傾向于要救。

三是中國改革過程中特別強調(diào)社會穩(wěn)定，金融業(yè)涉及到千家萬戶的利益，如果出了問題不救，特別是如果和其他方面的問題糾纏在一起，容易影響社會穩(wěn)定。

當剛性兌付與“大而不能倒”結(jié)合在一起時，真正的問題就來了。金融機構(gòu)變得不再審慎，為了年度KPI、為了年終獎金，傾向于把規(guī)模做大，通常會超過自身的風險承受能力，市場調(diào)節(jié)機制失靈，給金融體系埋下隱患。

就剛性兌付和“大而不能倒”而言，后者似乎才是問題根源，但“大而不能倒”客觀上存在，要解決問題，只能從破除剛性兌付著手。

于是，剛性兌付就成了那個亟待清除的毒瘤。

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除了明確的保本理財產(chǎn)品，剛性兌付于法無據(jù)。打破剛性兌付，監(jiān)管機構(gòu)也一直在釋放信號。

最新最強的信號來自2018年4月份發(fā)布的資管新規(guī)，不僅明確了剛性兌付的認定標準、處罰措施，甚至還鼓勵社會監(jiān)督舉報金融機構(gòu)的剛兌行為。

新規(guī)出臺后，市場普遍認為，剛性兌付的神話，終于要被戳破了。在接受記者采訪時，我也明確了類似的觀點，　　

“資管新規(guī)結(jié)合其后續(xù)的監(jiān)管檢查措施，有望在打破剛性兌付上實現(xiàn)階段性成果。對投資者而言，資管產(chǎn)品投資的邏輯發(fā)生了變化，需要拋棄理財存款化的投資理念，重新調(diào)整投資組合。將理財產(chǎn)品視作中等風險產(chǎn)品看待，適當調(diào)降持有比例，增大對存款類產(chǎn)品、貨幣基金類產(chǎn)品等低風險投資品的配置比例”。

只是，還不能太過樂觀。階段性的成果容易取得，之前也有成功案例，但要獲得全面勝利，并不容易。

《史記》中曾記載孫武練兵的故事，頗有啟發(fā)性。

孫武著《孫子兵法》，攜兵法去見吳王闔廬，吳王出宮中美女180人讓孫武試練。孫武以王之寵姬二人各為隊長進行演練，隊伍屢次不聽號令，孫武以嚴明軍紀為由，不顧吳王的請求（“寡人非此二姬，食不甘味，愿勿斬也”），斬了這兩位寵姬，之后“婦人左右前后跪起皆中規(guī)矩繩墨，無敢出聲”，操練成功（“唯王所欲用之，雖赴水火猶可也”）。于是闔廬知孫子能用兵，卒以為將。西破楚，入郢，北威齊、晉，顯名諸候。

表面上看是隊伍不聽號令，根子上則是王之寵姬恃寵而驕，未把小小孫武放在眼里。若把打破剛性兌付比作孫武練兵，金融機構(gòu)的“大而不能倒”，便是故事里的王之寵姬。

所以，剛性兌付，該怎么打破呢？

文|薛洪言

來源| 微信公眾號：洪言微語