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來(lái)源：面包財(cái)經(jīng)

港股屢創(chuàng)新高之際，在港上市的神州租車(chē)(0699.HK)股價(jià)不漲反跌。就連持續(xù)不斷的巨額回購(gòu)也對(duì)股價(jià)幾無(wú)提振作用。

此前，當(dāng)神州租車(chē)多次回購(gòu)股票時(shí)，面包財(cái)經(jīng)已經(jīng)撰文分析，由于業(yè)績(jī)低迷、大股東減持以及低價(jià)購(gòu)股權(quán)的行使，該系列回購(gòu)很難對(duì)股價(jià)形成實(shí)質(zhì)性的支撐，甚至可能會(huì)持續(xù)走低。

過(guò)去一段時(shí)間的市場(chǎng)表現(xiàn)顯示，這個(gè)推斷被不幸言中。近期神州租車(chē)仍然在加大回購(gòu)力度，情況會(huì)有根本性的改觀嗎?量變能轉(zhuǎn)化為質(zhì)變嗎?

神州租車(chē)耗資12億回購(gòu)，股價(jià)仍持續(xù)疲軟

據(jù)神州租車(chē)公告：9月19日公司回購(gòu)了150萬(wàn)股股份，回購(gòu)均價(jià)為7.1港元/股，耗資1067.01萬(wàn)港元。據(jù)統(tǒng)計(jì)，年初到9月中旬，神州租車(chē)共回購(gòu)了1.65億股股份，耗資金額高達(dá)11.85億港元。無(wú)論是回購(gòu)金額、股數(shù)還是占比，在港股中都名列前茅，但市場(chǎng)依然不買(mǎi)賬。

年初至今(截至9月22日)，其股價(jià)跌幅為6.75%，大幅跑輸股指——同期恒生指數(shù)漲幅超過(guò)26%。下圖為面包財(cái)經(jīng)對(duì)神州租車(chē)股價(jià)的截圖：

事實(shí)上，近一年以來(lái)，神州租車(chē)的股價(jià)一直處于破發(fā)狀態(tài)。2014年9月，神州租車(chē)以每股8.5港元的價(jià)格上市，上市首日市值為251億港元，目前市值僅有157億港元，市值縮水了94億港元，即便考慮回購(gòu)的因素，也頗為慘淡。

2016年下半年，神州租車(chē)就曾耗資5.01億港元，回購(gòu)了6606.5萬(wàn)股股份。近一年多時(shí)間，神州租車(chē)就已花費(fèi)16.86億港元回購(gòu)股份。而其2016年全年和2017年上半年凈利潤(rùn)總和僅為18.38億港元，這意味著，神州租車(chē)近一年多回購(gòu)股份的金額是其凈利潤(rùn)的近九成。

業(yè)績(jī)低迷：老故事講不動(dòng)了

低迷的業(yè)績(jī)讓投資者寒心。

據(jù)財(cái)報(bào)，今年上半年神州租車(chē)總營(yíng)收為36.16億，同比上漲21.65%;但凈利潤(rùn)為3.79億，同比暴跌64.31%。兩年前，神州租車(chē)凈利潤(rùn)年增速曾高達(dá)200%以上，資本市場(chǎng)熱情也在高漲。但到2016年，其凈利潤(rùn)增速快速下降到4.15%。下圖為面包財(cái)經(jīng)根據(jù)財(cái)報(bào)繪制的神州租車(chē)歷年上半年總營(yíng)收與凈利潤(rùn)：

車(chē)隊(duì)租賃業(yè)務(wù)正受到網(wǎng)約車(chē)新政和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的雙重打擊。據(jù)財(cái)報(bào)，今年第二季度，神州租車(chē)車(chē)隊(duì)租賃規(guī)模為16157輛，與上年同期相比，暴跌了45.24%;其車(chē)隊(duì)租賃的營(yíng)收也因此大跌36%。神州租車(chē)稱，其車(chē)隊(duì)租賃收入下降，主要是由于網(wǎng)約車(chē)服務(wù)的新法規(guī)推行所致。這意味著，神州租車(chē)車(chē)隊(duì)租賃業(yè)務(wù)在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)表現(xiàn)也很難出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。

此前被宣傳為“獨(dú)門(mén)秘籍”的二手車(chē)業(yè)務(wù)也在滑坡。今年上半年，神州租車(chē)出售了17808輛二手車(chē)，其成本售價(jià)比率為103%;也就是說(shuō)，在計(jì)提車(chē)輛減值的情況下，神州租車(chē)出售二手車(chē)虧損了3%。上年同期，這一數(shù)字為盈利1%。神州租車(chē)稱，售價(jià)下跌主要是由于老車(chē)型的定價(jià)下跌所致。中金公司研報(bào)稱，由于車(chē)輛處理價(jià)格的不確定性，神州租車(chē)仍將面臨壓力。

在最為重要的汽車(chē)租賃業(yè)務(wù)方面，正在遭受價(jià)格下滑的壓力。今年上半年，神州租車(chē)汽車(chē)租賃收入為17.39億，同比大漲31%;但其平均日租金收入?yún)s同比減少24%，單車(chē)日均收入也出現(xiàn)下滑。神州租車(chē)稱：汽車(chē)租賃價(jià)格下降，主要是其實(shí)施具有競(jìng)爭(zhēng)力的定價(jià)策略，以應(yīng)對(duì)不斷增長(zhǎng)的汽車(chē)租賃需求和抑制競(jìng)爭(zhēng)所致。翻譯成投資者聽(tīng)得懂的語(yǔ)言就是：競(jìng)爭(zhēng)太激烈，只好降價(jià)。

價(jià)格戰(zhàn)很可能還將延續(xù)，大型網(wǎng)約車(chē)平臺(tái)已加入到租車(chē)行業(yè)。以滴滴在上海的租車(chē)業(yè)務(wù)為例。據(jù)興業(yè)證券研報(bào)：目前滴滴在上海運(yùn)行的租車(chē)業(yè)務(wù)，采用全程線上服務(wù)和免費(fèi)上門(mén)送取車(chē)模式，滴滴以平臺(tái)的形式進(jìn)入到租車(chē)領(lǐng)域，對(duì)租車(chē)行業(yè)將帶來(lái)一定沖擊。神州租車(chē)在財(cái)報(bào)中提示，網(wǎng)約車(chē)供應(yīng)正急速擴(kuò)張，網(wǎng)約車(chē)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈。

低價(jià)購(gòu)股權(quán)：花式注水打壓市場(chǎng)信心

神州租車(chē)股價(jià)持續(xù)疲軟，還與大股東減持及低價(jià)行使購(gòu)股權(quán)有關(guān)。

截至今年6月底，神州租車(chē)大股東陸正耀持有28.44%的股份，而在上年同期，這一數(shù)字為29.45%。其持股數(shù)量因此減少了5116.3萬(wàn)股，即便按每股7港元計(jì)算，一年時(shí)間，陸正耀就套現(xiàn)超過(guò)3.5億港元。

相對(duì)于陸正耀的持股數(shù)量，陸正耀的拋售量并不是很大。真正讓市場(chǎng)擔(dān)心的，或許是其授出了數(shù)量不菲的購(gòu)股權(quán)，行權(quán)價(jià)遠(yuǎn)低于當(dāng)前股價(jià)。

據(jù)神州租車(chē)招股書(shū)：根據(jù)2014年首次公開(kāi)發(fā)售前購(gòu)股權(quán)計(jì)劃，購(gòu)股權(quán)被有條件授予3名高管及18名其他承授人;授出的購(gòu)股權(quán)總數(shù)為9862.35萬(wàn)股。

相關(guān)購(gòu)股權(quán)的股價(jià)極低。據(jù)其公告顯示，其中一批購(gòu)股權(quán)每股行權(quán)價(jià)低至0.4495港元，與當(dāng)下(9月20日)股價(jià)相比，折讓高達(dá)93.67%;另一行權(quán)價(jià)為1.3485港元。下圖為面包財(cái)經(jīng)對(duì)神州租車(chē)公告的截圖：

給高管發(fā)行股份本無(wú)可厚非，這也是一種常見(jiàn)的激勵(lì)機(jī)制。但是，購(gòu)股權(quán)行使對(duì)于其他股東權(quán)益的攤薄顯而易見(jiàn)。

在高管不斷行權(quán)之際，上市公司用自有資金回購(gòu)股份維持股價(jià)，客觀上給了高管高位套現(xiàn)的可能。

港股有很多公司都會(huì)回購(gòu)，但這并不都意味著看好未來(lái)業(yè)績(jī)、價(jià)值真的被低估;當(dāng)天量回購(gòu)與購(gòu)股權(quán)大量低價(jià)行使同步發(fā)生時(shí)，千萬(wàn)小心這可能是一種花式注水。