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近日，魔都為期近一周半的上海電影節(jié)落下帷幕，記者有幸參加了主題為《國(guó)內(nèi)院線與影院行業(yè)格局及并購(gòu)前景》的論壇。論壇上光大證券的分析師王錚分析師對(duì)于中美電影市場(chǎng)發(fā)展歷史做了對(duì)比性的介紹，預(yù)測(cè)中國(guó)影院市場(chǎng)將進(jìn)入并購(gòu)整合的發(fā)展階段，本人也非常認(rèn)同這一判斷。影院市場(chǎng)發(fā)展到目前這個(gè)階段，兼并收購(gòu)是必然趨勢(shì)。但是國(guó)內(nèi)幾大影投公司的老板自由討論階段，大家得出了一致的結(jié)果就是“影院價(jià)格太貴”。各家公司年初都制定了收購(gòu)計(jì)劃，但是準(zhǔn)備的資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)無(wú)法滿足收購(gòu)計(jì)劃的影院數(shù)量。

這就引出兩個(gè)問(wèn)題，影院價(jià)格到底是貴還是不貴？影院老板的影院到底是賣還是不賣？

1.我們首先討論第一個(gè)問(wèn)題，“影院價(jià)格到底是貴還是不貴”。

影院價(jià)格如此之高主要由以下幾個(gè)原因造成：

1）影院收購(gòu)價(jià)格的高企，萬(wàn)達(dá)院線應(yīng)該算是始作俑者。萬(wàn)達(dá)2015年收購(gòu)世茂影院實(shí)在是筆劃算的生意，為自己構(gòu)筑了堅(jiān)實(shí)的護(hù)城河。萬(wàn)達(dá)院線的10億元15家影院的高價(jià)一經(jīng)公布，業(yè)內(nèi)為之嘩然，萬(wàn)達(dá)平均每家影院報(bào)價(jià)近7000萬(wàn)，大大的拔高了影投公司老板的心理預(yù)期，形成了影院售賣價(jià)格的標(biāo)桿。自此以后，不管賣與不賣，影投公司都會(huì)參照著這個(gè)估值評(píng)估評(píng)估自身身價(jià)。這大大提高了其他影投公司并購(gòu)影院的價(jià)格，延緩了行業(yè)整合和并購(gòu)的進(jìn)度，間接地鞏固了萬(wàn)達(dá)院線國(guó)內(nèi)的地位。

2）在實(shí)體經(jīng)濟(jì)疲軟的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，傳媒行業(yè)保持持續(xù)增長(zhǎng)，傳媒類的股票在國(guó)內(nèi)A股的估值很高。很多低估值的上市公司希望轉(zhuǎn)型進(jìn)入電影行業(yè)，提升自身的市值，影院成為上市公司市值管理的良好工具。相對(duì)于股價(jià)的溢價(jià)，幾個(gè)億的影院收購(gòu)資金對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)是相當(dāng)?shù)膬?yōu)惠了（但是近期證監(jiān)會(huì)加強(qiáng)對(duì)于跨界并購(gòu)和借殼的監(jiān)管，給這筆火熱的生意降了降溫）。因此各大的影投公司都成立或?qū)⒊闪⒉①?gòu)基金，大規(guī)模收購(gòu)影院。收購(gòu)的影院先放在體外培育和整合，成熟后再裝入上市公司。基金的出現(xiàn)加大了杠桿，放大了收購(gòu)影院的資金量。

3）影院價(jià)格較貴是因?yàn)槲恢玫南∪毙浴３墒焐鐓^(qū)規(guī)劃早就設(shè)定，不會(huì)有大的改變，這造成了區(qū)域內(nèi)影院數(shù)量有限，影院一紙租約鎖定15-20年，除非收購(gòu)否則在區(qū)域內(nèi)無(wú)法新開(kāi)影院。我們以上海陸家嘴為例，在陸家嘴僅有正大星美和百麗宮兩家影城，陸家嘴目前已經(jīng)沒(méi)有地方可以用來(lái)開(kāi)影院了，那么星美和百麗宮的影院自然就成了稀缺資源，況且這種地方的影院的廣告價(jià)值和影院品牌效應(yīng)極高，價(jià)格自然就貴。

4）影院成為商業(yè)綜合體提高人氣的主要方式和并且成為消費(fèi)數(shù)據(jù)的重要來(lái)源。好的影院可以為商場(chǎng)帶來(lái)大量的人氣和消費(fèi)，影院儼然已經(jīng)成為文化消費(fèi)的中心場(chǎng)所。人氣如此之旺，價(jià)格也自然高。

那么影院通常按什么價(jià)格出售呢。正常的收購(gòu)會(huì)通過(guò)計(jì)算P/E、EBITDA的方法評(píng)估價(jià)格，但是由于不少影院財(cái)務(wù)制度不健全，且有部分收入根本不入賬，傳統(tǒng)的評(píng)估辦法無(wú)法準(zhǔn)確估計(jì)影院的價(jià)值。目前影院并購(gòu)市場(chǎng)上，單體影院基本都是直接以上年度票房2-3倍報(bào)價(jià)收購(gòu)的。如果被收購(gòu)的標(biāo)的是一家專業(yè)的影投公司，已經(jīng)簽入了不少新項(xiàng)目場(chǎng)地的話，則收購(gòu)價(jià)格將更高。例如有1家1200個(gè)座位、年票房2000萬(wàn)票房的影院。收購(gòu)價(jià)格接近6000萬(wàn)。而這樣規(guī)模的影院整體投資應(yīng)該不超過(guò)2000萬(wàn)，且不用一次性投入。可以通過(guò)融資租賃解決總價(jià)約600萬(wàn)設(shè)備投入，待開(kāi)業(yè)后還可以通過(guò)預(yù)售會(huì)員卡的形式再收回部分現(xiàn)金（假設(shè)為400萬(wàn)）。如果把影院賣了，那么影院以1000萬(wàn)實(shí)際投入換取了6000萬(wàn)的收益，從這個(gè)角度看影院購(gòu)買價(jià)格確實(shí)不便宜。

2.回報(bào)如此之高，影院究竟賣還是不賣呢？我們做了如下分析。

首先我們分析一下進(jìn)入2016年，影院經(jīng)營(yíng)的大環(huán)境發(fā)生較大改變：

1）同質(zhì)化影院眾多，影院競(jìng)爭(zhēng)升級(jí)，對(duì)影院經(jīng)營(yíng)者要求越來(lái)越高；如果沒(méi)有自己的特色和特長(zhǎng)，單體影院非票收入增長(zhǎng)空間有限，生存壓力逐漸加大。

2）監(jiān)票趨嚴(yán)，小城市和縣級(jí)影院的灰色票房收入越來(lái)越少。2015年中國(guó)電影票房大幅度增加，尤其四五線城市票房飆漲的有一部分原因是廣電總局加強(qiáng)了對(duì)偷漏票房的查處，小影院偷漏票房成本變高，縣級(jí)影院通過(guò)偷票房悶聲發(fā)大財(cái)?shù)臅r(shí)代已經(jīng)過(guò)去。

3）隨著通過(guò)第三方網(wǎng)上購(gòu)票比例的不斷提高，第三方購(gòu)票網(wǎng)站的票補(bǔ)逐漸減少，隨著貓眼、微影和糯米市場(chǎng)占有率越來(lái)越高，第三方在影院端的議價(jià)能力越來(lái)越強(qiáng)。未來(lái)發(fā)展到一定階段影院還可能還會(huì)給第三方網(wǎng)站貼錢。

4）BAT開(kāi)始入股或收購(gòu)影院，BAT，尤其是阿里和騰訊開(kāi)始全面滲透電影行業(yè)，通過(guò)對(duì)影院反饋的消費(fèi)數(shù)據(jù)，做有針對(duì)性的營(yíng)銷工作，能夠幫助影院提供非票收入。

5）所有影院開(kāi)始重視提高非票收入。在售賣電影票已經(jīng)掙不到錢的背景下，各家影院都希望提高非票收入賺取利潤(rùn)，這從側(cè)面反映了影院市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的慘烈。今年上海電影節(jié)的設(shè)備展，我們看到大量的商鋪被爆米花和廣告公司占領(lǐng)。

通過(guò)上述變化我們可以看到影院市場(chǎng)從原有的藍(lán)海市場(chǎng)逐漸向紅海轉(zhuǎn)變，單體項(xiàng)目因?yàn)橐郧昂灥淖饧s條件較好，還有利潤(rùn)空間，大部分影院僅靠電影票售賣已經(jīng)獲得盈利。未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)將是考驗(yàn)產(chǎn)業(yè)鏈的整合和影投公司自身內(nèi)功了。

3.影院究竟是賣還是不賣，對(duì)于不同狀態(tài)的影投公司可以做不同的選擇。

1）追求安逸型：目前影院的軍備競(jìng)賽已經(jīng)打響，有些影投公司后續(xù)發(fā)展乏力，現(xiàn)有的資源和管理能力無(wú)法讓公司再上一個(gè)臺(tái)階，這樣的公司可以做整體出售或是將控制權(quán)交給大的影投公司，自己可以留一部分股份也不會(huì)錯(cuò)過(guò)享受未來(lái)發(fā)展的紅利。

2）積極進(jìn)取型：這類公司項(xiàng)目?jī)?chǔ)備充足，每年都有可觀數(shù)量的影院建設(shè)項(xiàng)目，內(nèi)部戰(zhàn)略思路明確，資金準(zhǔn)備充裕。重心放在提升影院的經(jīng)營(yíng)和新影院的建設(shè)，除非遇到特別好的并購(gòu)標(biāo)的。否則不用分散彈藥去盲目擴(kuò)大影院數(shù)量。并購(gòu)后的文化整合和品牌整合其實(shí)并不容易。

3）邊走邊看型：這樣的影投公司，手頭還有幾個(gè)待建的項(xiàng)目，已經(jīng)開(kāi)業(yè)的影院利潤(rùn)也較為可觀，本身經(jīng)營(yíng)壓力也并不大。那不妨等待建的項(xiàng)目都完工了再整體出售。

4）土豪型：本身就不缺錢何必為了這點(diǎn)小利出售影院呢，多出點(diǎn)錢自己多建些影院吧。前幾天聽(tīng)說(shuō)寶能也在做影院，不知道影院在哪我想去看看。

目前的影院估值已經(jīng)不低，手頭的成熟影院完全可以出售，所得資金用于新影院的擴(kuò)展或者持幣觀望，落袋為安，可進(jìn)可退。畢竟沒(méi)有人能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)到頂峰在哪，盲目擴(kuò)張真的有可能成為裸泳者。

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