被低估的中國輪胎，正在賣爆全球。

中國汽車在海外市場(chǎng)攻城略地，勢(shì)不可擋。當(dāng)前，全球新能源純電市場(chǎng)份額被國產(chǎn)車企拿下 60%，插電混動(dòng)市場(chǎng)更是高達(dá) 80%。

此外，國產(chǎn)客車、貨車在海外市場(chǎng)同樣表現(xiàn)出強(qiáng)勁增長勢(shì)頭。為之配套的玻璃也大為受益，福耀玻璃奪下全球 34% 的份額，大幅超過板硝子、圣戈班以及旭硝子等百年外資品牌。

另外，過去多年被外資碾壓的中國輪胎業(yè)也迎來了春天，同樣上演著本土市場(chǎng)國產(chǎn)替代、海外市場(chǎng)大爆發(fā)的故事。

賽輪輪胎作為 A 股市場(chǎng)中最大的國產(chǎn)輪胎企業(yè)，營收規(guī)模已上升至全球輪胎業(yè)第 12 名。未來，賽輪輪胎還有沒有更大成長空間，值得跟蹤與探討。

01 基本面大 PK

今年前三季度，賽輪輪胎營收為 236.3 億元，同比增長 24.3%，歸母凈利潤為 32.44 億元，同比增長 60.2%。這快于行業(yè)平均表現(xiàn)—— A 股輪胎板塊營收增長 14%，歸母凈利潤增長 45%。

中國輪胎業(yè)業(yè)績均實(shí)現(xiàn)高增，主要原因是出口保持很高的景氣度。

拉長時(shí)間看，賽輪輪胎營收歷年基本維持穩(wěn)步增長態(tài)勢(shì)，而凈利潤放量是從 2018 年開始的，從當(dāng)年 6.68 億元大幅增長至如今的 30 多億元，而此前數(shù)年均維持在很低水平上，并沒有跟隨營收增長而增長。

2018 年之前，賽輪輪胎凈利率水平大多維持在 2%-3% 的極低水平。究其原因，2013-2017 年，中國國內(nèi)輪胎市場(chǎng)增長放緩，疊加貿(mào)易摩擦加劇，導(dǎo)致出口受阻，國內(nèi)胎企紛紛開啟去產(chǎn)能，從最高 11 億條大幅降低至 8 億條，輪胎價(jià)格羸弱。

賽輪輪胎歷年凈利率走勢(shì)圖，來源：Wind

2017 年之后，中國胎企龍頭紛紛出海，一來可以搶占海外市場(chǎng)蛋糕，二來可以規(guī)避一些貿(mào)易方面的爭端。海外市場(chǎng)輪胎毛利率水平明顯高于國內(nèi)，帶動(dòng)整體毛利率回升。加之賽輪輪胎三費(fèi)費(fèi)率保持下滑趨勢(shì)，凈利率從 2018 年開始持續(xù)回升，凈利潤表現(xiàn)更為強(qiáng)勁。

截止 2024Q3，賽輪輪胎凈利率為 13.96%，較 2017 年末大幅上升 11.67%。期間，2021-2022 年有所回落，主要是因?yàn)樵牧现械南鹉z價(jià)格大幅暴漲，加之海運(yùn)價(jià)格大幅攀升，毛利率顯著下滑所致。

與海外巨頭對(duì)比看，截止 2024Q2，米其林、普利司通、固特異、倍耐力凈利率分別為 8.63%、9.33%、0.24%、-1%，均弱于賽輪輪胎。

國內(nèi)外輪胎龍頭凈利率對(duì)比，來源：Wind

國內(nèi)龍頭中，截止 2024Q3，玲瓏輪胎、貴州輪胎、通用股份、森麒麟凈利率分別為 10.73%、7.2%、7.63%、27.2%。森麒麟定位更高端，主要應(yīng)用在 17 寸及以上大尺寸乘用車、輕卡輪胎上，利潤率水平最高。

可見，國內(nèi)胎企龍頭整體盈利水平普遍高于海外，主要原因是海外胎企三費(fèi)費(fèi)率處于很高水平，控制不下來，而國內(nèi)胎企卻持續(xù)下滑。雖然海外巨頭業(yè)績規(guī)模遠(yuǎn)高于國產(chǎn)胎企，但國產(chǎn)胎企盈利能力后來居上，也是競(jìng)爭實(shí)力此消彼長的一種體現(xiàn)形式。

分紅層面，賽輪輪胎只能算是中規(guī)中矩。今年三季度，公司意外分紅 4.93 億元，系歷史上首次季度分紅。近四年來，公司累計(jì)分紅 19.5 億元，平均分紅率為 27%，且股息支付率有下降態(tài)勢(shì)。主要原因是公司開啟了新一輪資本開支——目前在海外五大擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目合計(jì)投資了近 100 億元。

整體看，賽輪輪胎業(yè)績保持較好增長，盈利能力持續(xù)修復(fù)，是股價(jià)走好的重要驅(qū)動(dòng)力。

02 量升價(jià)平模式

中長期看，賽輪輪胎成長性又如何？我們從量、價(jià)兩個(gè)維度去進(jìn)行剖析。

據(jù) QYResearch 數(shù)據(jù)顯示，2023 年全球輪胎市場(chǎng)規(guī)模為 1729 億美元，預(yù)計(jì)到 2029 年將達(dá)到 2252 億美元，年復(fù)合增速為 4.5%。

市場(chǎng)格局方面，米其林、普利司通、固特異、德國馬牌市占率分別為 16%、15%、10%、7%，合計(jì)占據(jù)全球市場(chǎng)份額的 48%。而國內(nèi)胎企基本處于第二、第三梯隊(duì)。其中，中策橡膠、賽輪輪胎、玲瓏輪胎分別占比 2%、2%、1%。

2023 年全球輪胎企業(yè)市占率，來源：輪胎商業(yè)

中國胎企銷量放量搶占全球市場(chǎng)份額的趨勢(shì)較為明顯。2006 — 2022 年，中國胎企進(jìn)入全球 75 強(qiáng)的數(shù)量從 11 家增加至 36 家，合計(jì)市場(chǎng)份額從 5% 提升至 18%。而海外三大巨頭份額從 2003 年的 56% 下滑至 2022 年的 39%。

全球 75 強(qiáng)中中國大陸企業(yè)銷售額占比，來源：華鑫證券

當(dāng)前，中國越來越多胎企走出國門，在海外市場(chǎng)建設(shè)產(chǎn)能。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前有 12 家胎企在海外投產(chǎn) 18 家輪胎工廠，另有多家正在籌備之中，主要去向聚焦在泰國、越南、柬埔寨等地。

比如，賽輪輪胎在越南工廠在建產(chǎn)能包括 100 萬條全鋼胎、300 條半鋼胎，柬埔寨工廠在建產(chǎn)能包括 1200 萬條半鋼胎。此外，墨西哥在建有 600 萬條半鋼胎。

玲瓏輪胎在塞爾維亞在建 1200 萬條半鋼胎，森麒麟在西班牙、摩洛哥分別在建 1200 萬條、1200 萬條全鋼或半鋼胎。

與之形成鮮明對(duì)比的是，海外巨頭多呈現(xiàn)收縮產(chǎn)能之勢(shì)。比如，米其林關(guān)閉德國與法國工廠，固特異關(guān)閉德國、馬來西亞工廠，普利司通關(guān)閉比利時(shí)翻新工廠等等。

除量升維度外，賽輪輪胎為首的中國龍頭胎企能否從中低端跨入中高端之列，價(jià)格利差也保持上升趨勢(shì)呢？

在美國半鋼胎市場(chǎng)中，205/60R16、255/45R18、225/65R17 等主力輪胎型號(hào)中，賽輪輪胎單價(jià)均明顯低于海外三大巨頭。在國內(nèi)半鋼胎市場(chǎng)中，賽輪輪胎 205/60R16、225/65R17 單價(jià)又高于主要競(jìng)爭對(duì)手，255/45R18 處于較高水平，但低于米其林和普利司通。

美國市場(chǎng)半鋼胎價(jià)格對(duì)比（美元 / 條），來源：機(jī)構(gòu)

賽輪輪胎海外價(jià)格相較于外資品牌偏低，具備性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，亦是搶占市場(chǎng)份額的殺手锏。但對(duì)比國內(nèi)外看，賽輪海外單價(jià)依然高于國內(nèi)，海外毛利率也更高一些。

2016 — 2023 年，賽輪輪胎整體單價(jià)從 259.9 元 / 條大幅上漲至 441.3 元 / 條，累計(jì)漲幅為 69.8%，年復(fù)合漲幅為 7.86%?？此苾r(jià)格整體表現(xiàn)亮眼，但拆開細(xì)看并不算樂觀。

2022 年，賽輪輪胎單價(jià)高達(dá) 459 元 / 條，同比大幅上漲 24.4%，是一個(gè)異常值。究其原因，包括橡膠在內(nèi)的原材料價(jià)格持續(xù)大漲，驅(qū)動(dòng)終端價(jià)格大漲。要知道，2022 年公司毛利率水平僅 18.4%，較 2020 年大幅下滑了 8.8%。

輪胎原材料主要包括天然橡膠、合成橡膠、炭黑、鋼絲簾線、胎圈鋼線等，占企業(yè)總生產(chǎn)成本的 70%-80%。其中，橡膠占原材料價(jià)格的比重大致為 50%?？梢?，橡膠價(jià)格對(duì)于賽輪輪胎盈利能力影響較大。

過去這些年，賽輪輪胎終端價(jià)格上漲主要源于原材料被動(dòng)上漲，而因品牌實(shí)力導(dǎo)致的主動(dòng)漲價(jià)貢獻(xiàn)較小。

其實(shí)，國產(chǎn)胎企想要依靠品牌主動(dòng)漲價(jià)都比較困難。主要原因在于產(chǎn)品技術(shù)壁壘不算太高，行業(yè)整體門檻不高，以致于行業(yè)大量存量玩家可以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能快速擴(kuò)張，導(dǎo)致價(jià)格無法持續(xù)上漲。

綜上來看，賽輪輪胎未來銷量放量的確定性較強(qiáng)，價(jià)格利差維度保持平穩(wěn)概率更大，成長性不算差，但商業(yè)模式比不上福耀玻璃的 " 量價(jià)齊升 "。

03 低估值之謎

截止 11 月 19 日，賽輪輪胎 PE 為 11.41 倍，處于最近 10 年估值下線區(qū)間下方，看似處于非常低估的水平。

賽輪輪胎歷年 PE 走勢(shì)圖，來源：Wind

對(duì)比同行看，玲瓏輪胎 PE 為 13.6 倍，森麒麟為 12.5 倍，貴州輪胎為 10.2 倍。此外，米其林為 11.44 倍，普利司通為 12.3 倍。

外資龍頭估值倍數(shù)偏低很好理解，業(yè)績成長性不佳，加之市場(chǎng)份額不斷被蠶食，估值給到 10 多倍并不算便宜。

內(nèi)資龍頭成長性、盈利能力更好，為何估值也僅僅只有 10 倍出頭呢？市場(chǎng)可能會(huì)有兩個(gè)方面的擔(dān)憂。

首先，美國作為全球最大輪胎市場(chǎng)，是內(nèi)資胎企兵家必爭之地。從 2009 年開始，美國針對(duì)中國輪胎出口實(shí)施了多輪貿(mào)易保護(hù)政策，包括雙反調(diào)查、貿(mào)易摩擦直接加征關(guān)稅等。

這些政策導(dǎo)致中國胎企直接出口至美國市場(chǎng)基本歸零，轉(zhuǎn)而去泰國、越南等地建立工廠，間接出口至美國。特朗普上臺(tái)后，會(huì)不會(huì)像光伏產(chǎn)業(yè)一樣，針對(duì)這些國家出口的輪胎施加新一輪關(guān)稅，有較大不確定性。

其次，包括賽輪輪胎在內(nèi)的中國胎企仍然聚焦在中低端市場(chǎng)，缺乏針對(duì)高端市場(chǎng)的明確戰(zhàn)略，品牌認(rèn)知度、忠誠度不高，難以匹敵海外品牌。

比如，國內(nèi)比亞迪輪胎供應(yīng)鏈上，10 萬元以下以及 10-20 萬的車，主要供應(yīng)商包含玲瓏輪胎、賽輪輪胎等，而 20 萬元以上的車，主要供應(yīng)商均為外資品牌，包括馬牌、米其林、倍耐力。

國產(chǎn)胎企遲遲無法順利進(jìn)行高端化，估值上自然會(huì)有折扣。不過，賽輪輪胎為首的中國龍頭胎企未來業(yè)績成長性不差，市值繼續(xù)膨脹的確定性偏高，值得密切跟蹤。

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來源：錦緞