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01. 新規(guī)分析

根據(jù)互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)整治工作領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室于2018年3月28日下發(fā)的《關(guān)于加大通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)開(kāi)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)整治力度及開(kāi)展驗(yàn)收工作的通知》（下稱29號(hào)文）規(guī)定，互聯(lián)網(wǎng)資管即是通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)行、銷售資產(chǎn)管理產(chǎn)品，其本質(zhì)是資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。而根據(jù)《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）》：資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是指銀行、信托、證券、基金、期貨、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)等金融機(jī)構(gòu)接受投資者委托，對(duì)受托的投資者財(cái)產(chǎn)進(jìn)行投資和管理的金融服務(wù)。資產(chǎn)管理產(chǎn)品主要有銀行非保本理財(cái)產(chǎn)品，資金信托計(jì)劃，證券公司、證券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期貨公司、期貨公司子公司和保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。因此，發(fā)行和銷售資產(chǎn)管理產(chǎn)品不僅需要特定的主體，即金融機(jī)構(gòu)，同時(shí)還需要該部分主體取得與發(fā)行產(chǎn)品相關(guān)的業(yè)務(wù)牌照。

而根據(jù)29號(hào)文規(guī)定，發(fā)行和銷售資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)所需牌照需要由中央金融管理部門(mén)頒發(fā)。截止銀監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)合并前，通過(guò)中央金融管理部門(mén)頒發(fā)的牌照主要有：（1）銀監(jiān)會(huì)：銀行牌照、信托牌照、金融租賃牌照、第三方支付牌照、貨幣經(jīng)紀(jì)牌照、貸款公司牌照；（2）證監(jiān)會(huì)：公募基金牌照、基金公司牌照、基金子公司牌照、基金銷售牌照、基金銷售支付牌照、券商牌照、期貨牌照；（3）保監(jiān)會(huì)：保險(xiǎn)牌照、保險(xiǎn)代理、保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)牌照；（4）其他：融資租賃牌照、典當(dāng)牌照。

從29號(hào)文對(duì)互聯(lián)網(wǎng)資管的定義來(lái)看，互聯(lián)網(wǎng)資管應(yīng)該是具有發(fā)行資管產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)行和銷售資管產(chǎn)品的業(yè)務(wù)形態(tài)。但是從29文的規(guī)范來(lái)看，其規(guī)范和整頓的應(yīng)是通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)行的偽資管行為，即是無(wú)發(fā)行主體資質(zhì)的機(jī)構(gòu)，未經(jīng)許可進(jìn)行的募集公眾資金的類資管操作行為。

02. 29號(hào)文禁止操作

目前互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)上的確出現(xiàn)很多類資管操作，將底層資產(chǎn)通過(guò)各種形式對(duì)公眾進(jìn)行轉(zhuǎn)讓，29號(hào)文將其進(jìn)行列舉，即定向委托計(jì)劃、定向融資計(jì)劃、理財(cái)計(jì)劃、債權(quán)轉(zhuǎn)讓等。但是目前市場(chǎng)上存在的幾種和29號(hào)文中名字相同的行為，從嚴(yán)格意義上來(lái)講，并不全是互聯(lián)網(wǎng)資管行為。監(jiān)管再次重點(diǎn)提出，是僅僅禁止本質(zhì)上從屬于互聯(lián)網(wǎng)資管的不合規(guī)行為，還是市場(chǎng)上存在的該種叫法的行為均被禁止，還有待監(jiān)管進(jìn)一步明確。如下內(nèi)容為互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)常見(jiàn)操作，并對(duì)其進(jìn)行簡(jiǎn)單分析。

(一) 定向委托計(jì)劃

定向委托計(jì)劃即為互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)投資人為委托人，平臺(tái)上募資人為受托人（通常為資產(chǎn)管理公司），受托人根據(jù)投資人委托將資金投資于銀行理財(cái)、資管計(jì)劃、信托計(jì)劃、各類收益權(quán)產(chǎn)品等。

案例分析：福金所--碩盈鴻利

碩盈鴻利為福金所發(fā)行的定向委托理財(cái)計(jì)劃，委托人為網(wǎng)站投資人，受托人為上海翮銀資產(chǎn)管理股份有限公司，委托資金為定向?qū)诱J(rèn)購(gòu)出質(zhì)人出質(zhì)的已持有的銀行或非銀行金融機(jī)構(gòu)等發(fā)行/管理的包括且不限于信托、基金、資管計(jì)劃等產(chǎn)品的資產(chǎn)份額。

1.產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

2.產(chǎn)品資金投向限制

A、底層資產(chǎn)必須由正規(guī)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行；

B、底層資產(chǎn)收益為固定收益。

(二) 定向融資計(jì)劃

定向融資計(jì)劃業(yè)務(wù)是指依法成立的企事業(yè)單位法人、合伙企業(yè)或其他經(jīng)濟(jì)組織向特定投資群體發(fā)行，約定在一定期限內(nèi)還本付息的投融資產(chǎn)品。目前定向融資計(jì)劃多在金融資產(chǎn)交易所發(fā)行。

案例分析：浙江金融資產(chǎn)交易所-定向融資計(jì)劃

在浙江金融資產(chǎn)交易所發(fā)行的定向融資計(jì)劃是指符合浙金中心風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)的，由律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)作為三方服務(wù)機(jī)構(gòu)共同提供服務(wù)的面向合格投資者的定向融資產(chǎn)品。

1.產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

2.合格投資者限制

A、規(guī)定每個(gè)定向融資計(jì)劃的投資者上限是200人，根據(jù)融資金額確定投資者的投資金額下限；

B、投資者在注冊(cè)成為金交所會(huì)員時(shí) ，對(duì)其進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)承受能力測(cè)評(píng)。只有符合金交所認(rèn)定的合格投資者方能進(jìn)行后續(xù)投資。

(三) 理財(cái)計(jì)劃

理財(cái)計(jì)劃是只能由傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)開(kāi)發(fā)的服務(wù)類型。在傳統(tǒng)金融領(lǐng)域，銀行理財(cái)計(jì)劃指商業(yè)銀行提供的資金投資和管理服務(wù)。但是現(xiàn)在互金領(lǐng)域，也出現(xiàn)了一種叫做理財(cái)計(jì)劃的集合標(biāo)的產(chǎn)品，但是其與我們所談及的銀行理財(cái)計(jì)劃截然不同。目前在互金平臺(tái)出現(xiàn)的理財(cái)計(jì)劃，其表現(xiàn)形式主要為兩種，定期理財(cái)計(jì)劃和活期理財(cái)計(jì)劃。定期理財(cái)計(jì)劃根據(jù)各互金平臺(tái)的做法又分為不同的模式，但是主流模式為自動(dòng)選標(biāo)和自動(dòng)債權(quán)轉(zhuǎn)讓結(jié)合的模式。

案例分析：中業(yè)興融--興融計(jì)劃-定期理財(cái)模式

1.產(chǎn)品原理

2.缺陷

A、涉及到高頻債轉(zhuǎn)；

B、資金與資產(chǎn)雖是一一對(duì)應(yīng)，但在投資環(huán)節(jié)看不到匹配的底層資產(chǎn)詳情；

C、不符合目前網(wǎng)貸監(jiān)管趨勢(shì)。目前該產(chǎn)品已經(jīng)進(jìn)行了合規(guī)改造。

(四) 資產(chǎn)管理計(jì)劃

資產(chǎn)管理計(jì)劃主要有資金信托計(jì)劃，證券公司、證券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期貨公司、期貨公司子公司和保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。其發(fā)行和銷售主體有嚴(yán)格的限制，在非符合前述主體的情況下，不得發(fā)行資管計(jì)劃。目前通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)發(fā)售理財(cái)計(jì)劃的做法不常見(jiàn)，多是互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)代售資管計(jì)劃，例如陸金所資管計(jì)劃代銷業(yè)務(wù)。具體案例見(jiàn)委托投資計(jì)劃案例。判斷一個(gè)公司代售行為的合規(guī)性，要看其是否具備代售主體資質(zhì)。

(五) 收益權(quán)轉(zhuǎn)讓

收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)在2015年和2016年曾在各互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)大行其道，在網(wǎng)貸新規(guī)限制債權(quán)或收益權(quán)在網(wǎng)貸平臺(tái)轉(zhuǎn)讓后，網(wǎng)貸行業(yè)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓日漸衰微。但是一些互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)尤其是各類金融資產(chǎn)交易所或股權(quán)交易所在開(kāi)展收益權(quán)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)，并將該部分收益權(quán)通過(guò)代銷平臺(tái)對(duì)接普通投資人。

案例分析：蘇州金融資產(chǎn)交易所-收益權(quán)轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目

1.產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

2.產(chǎn)品分析

A、根據(jù)監(jiān)管要求，通過(guò)金交所發(fā)行的產(chǎn)品，不得對(duì)權(quán)益拆分，其最終權(quán)益持有人不得超過(guò)200人，通過(guò)平臺(tái)代銷的方式，大部分存在權(quán)益拆分情形，很容易突破人數(shù)上限。

B、大部分代銷平臺(tái)沒(méi)有履行投資者適當(dāng)性管理制度，即使做了投資者風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，也往往流于形式。

(六) 代銷金交所產(chǎn)品模式

根據(jù)29號(hào)文要求：各互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)不得為各類交易場(chǎng)所代銷（包括“引流”方式變相代銷）突破監(jiān)管要求的資管產(chǎn)品。目前，很多互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)存在代銷金交所產(chǎn)品，在自己平臺(tái)直接對(duì)投資者出售或者提供所謂的“引流”服務(wù)。上述收益權(quán)轉(zhuǎn)讓案例中的蘇州金融資產(chǎn)交易所借助互金平臺(tái)對(duì)投資者進(jìn)行收益權(quán)轉(zhuǎn)讓即是直接在互金平臺(tái)出售有關(guān)產(chǎn)品。通過(guò)“引流”方式提供收益權(quán)轉(zhuǎn)讓服務(wù)的唐小僧理財(cái)，則向投資者提供多項(xiàng)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓產(chǎn)品，投資者點(diǎn)擊展示標(biāo)的，頁(yè)面即立即跳轉(zhuǎn)到金交所頁(yè)面。如下所示：

03. 互聯(lián)網(wǎng)資管政策文件梳理

要判斷產(chǎn)品合規(guī)與否，需詳細(xì)對(duì)監(jiān)管文件進(jìn)行梳理，理解監(jiān)管意圖，順應(yīng)監(jiān)管思路。否則，即使產(chǎn)品做了規(guī)避監(jiān)管的有關(guān)操作，也可能對(duì)以后的監(jiān)管產(chǎn)生隱患。就目前為止，涉及到的互聯(lián)網(wǎng)資管和金融資產(chǎn)交易所的政策文件為：

梳理這些政策，可得出如下監(jiān)管規(guī)律：

（一）金融活動(dòng)是特許經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，未經(jīng)過(guò)有關(guān)機(jī)關(guān)批準(zhǔn)，非金融機(jī)構(gòu)不得從事如下活動(dòng)：非法吸收公眾存款或者變相吸收公眾存款；未經(jīng)依法批準(zhǔn)，以任何名義向社會(huì)不特定對(duì)象進(jìn)行的非法集資；非法發(fā)放貸款、辦理結(jié)算、票據(jù)貼現(xiàn)、資金拆借、信托投資、金融租賃、融資擔(dān)保、外匯買(mǎi)賣；中國(guó)人民銀行認(rèn)定的其他非法金融業(yè)務(wù)活動(dòng)。

（二）交易場(chǎng)所不得將權(quán)益拆分，降低投資者門(mén)檻，變相突破200人私募上限。

（三）未取得相關(guān)資質(zhì)，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)不得代銷或從事資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。未經(jīng)批準(zhǔn)，不得從事證券期貨活動(dòng)。銀行不得在交易場(chǎng)所開(kāi)展委托債權(quán)交易和信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)。

（四）履行投資者適當(dāng)性管理義務(wù)，做好投資者風(fēng)險(xiǎn)教育，不得虛假和片面宣傳，各金融板塊間做好充分的風(fēng)險(xiǎn)隔離。

（五）互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)不得代銷（包括“引流”變相代銷）各類交易場(chǎng)所產(chǎn)品。

（六）網(wǎng)貸機(jī)構(gòu)將互聯(lián)網(wǎng)資管業(yè)務(wù)通過(guò)分立、剝離為不同實(shí)體的，該實(shí)體視為網(wǎng)貸機(jī)構(gòu)的一部分，一并進(jìn)行網(wǎng)貸備案驗(yàn)收。

04. 產(chǎn)品模式合規(guī)分析

通過(guò)對(duì)比互聯(lián)網(wǎng)資管監(jiān)管政策以及本文所列舉的幾種產(chǎn)品模式，對(duì)其合規(guī)性進(jìn)行淺顯分析。首先可以肯定的是，29號(hào)文件中所禁止的“未經(jīng)許可，依托互聯(lián)網(wǎng)銷售各類資產(chǎn)管理產(chǎn)品”的行為，其本質(zhì)為發(fā)行和銷售資管產(chǎn)品，即該部分業(yè)務(wù)應(yīng)該是由持牌資管機(jī)構(gòu)進(jìn)行。而目前市場(chǎng)上的所謂的定向委托計(jì)劃、定向融資計(jì)劃和理財(cái)計(jì)劃，可能并非專屬于資管機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)范圍，只是各融資主體在互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)融資的一種模式創(chuàng)新。至于監(jiān)管層將其特意列舉出來(lái)，則其本意是限制非持牌機(jī)構(gòu)發(fā)行銷售資管產(chǎn)品還是連市場(chǎng)上有通行叫法的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)創(chuàng)新行為也一并禁止，則還有待監(jiān)管明確。

(一) 定向委托計(jì)劃

通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)發(fā)行定向委托計(jì)劃的，發(fā)行人一定要具有發(fā)行相關(guān)產(chǎn)品的資質(zhì)。同時(shí)，其發(fā)行的產(chǎn)品一定要符合其產(chǎn)品類別的特殊要求。委托計(jì)劃投資的底層產(chǎn)品設(shè)計(jì)也要符合相關(guān)的政策要求，例如底層資產(chǎn)如果是私募性質(zhì)的產(chǎn)品，則其發(fā)行定向委托計(jì)劃的投資人也不得突破私募產(chǎn)品要求的合格投資者上限。同時(shí)還要履行好對(duì)投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)教育以及對(duì)產(chǎn)品信息進(jìn)行披露的一般要求。通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)代銷相關(guān)資管產(chǎn)品的，則該互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)還必須具有代銷相關(guān)資管產(chǎn)品的資質(zhì)，比如代銷基金產(chǎn)品的，則其必須具有代銷基金產(chǎn)品的相關(guān)資質(zhì)。同時(shí)根據(jù)監(jiān)管要求，網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)不得發(fā)行和代銷資管計(jì)劃。

(二) 定向融資計(jì)劃

定向融資計(jì)劃的融資主體一般為法人主體，且其具有私募債屬性。網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)上的企業(yè)借款類項(xiàng)目與其操作模式相似。目前并無(wú)相關(guān)依據(jù)認(rèn)為定向融資計(jì)劃為資管產(chǎn)品范疇，其在互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)發(fā)行需要履行投資者適當(dāng)性認(rèn)定以及投資人數(shù)上限義務(wù)，對(duì)投資者做好充分的信息披露和風(fēng)險(xiǎn)揭示。

(三) 理財(cái)計(jì)劃

理財(cái)計(jì)劃目前是網(wǎng)絡(luò)借貸平臺(tái)的一種業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新，分為活期理財(cái)和定期理財(cái)。根據(jù)2017年P2P網(wǎng)貸風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)整治工作領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室下發(fā)的《關(guān)于做好P2P網(wǎng)絡(luò)借貸風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)整治整改驗(yàn)收工作的通知》中有關(guān)規(guī)定：“以活期、定期理財(cái)產(chǎn)品的形式對(duì)接債權(quán)轉(zhuǎn)讓標(biāo)的，由于可能造成資金和資產(chǎn)的期限錯(cuò)配，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為違規(guī)。”故理財(cái)計(jì)劃在當(dāng)前監(jiān)管模式下被禁止，各網(wǎng)貸平臺(tái)也在對(duì)其平臺(tái)上的理財(cái)計(jì)劃進(jìn)行合規(guī)改造，目前較為理想的方式是將理財(cái)計(jì)劃改造為自動(dòng)投標(biāo)工具，突出其工具屬性。

(四) 收益權(quán)轉(zhuǎn)讓

目前監(jiān)管態(tài)勢(shì)下，無(wú)論是在互金平臺(tái)還是在各類交易場(chǎng)所，都不得對(duì)資管產(chǎn)品進(jìn)行債權(quán)轉(zhuǎn)讓或權(quán)益拆分轉(zhuǎn)讓。故現(xiàn)在市場(chǎng)上流行的互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)代銷金交所發(fā)行的收益權(quán)轉(zhuǎn)讓產(chǎn)品的行為涉嫌違規(guī)，應(yīng)立即停止。

(五) 代銷金交所產(chǎn)品

根據(jù)29號(hào)文，互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)不得代銷金交所產(chǎn)品，并特別提出了不得通過(guò)“導(dǎo)流”方式變相代銷。即使現(xiàn)在有觀點(diǎn)認(rèn)為，一部分平臺(tái)只是履行投資端口的導(dǎo)入，投資者所有的投資環(huán)節(jié)均是在金交所進(jìn)行，該部分導(dǎo)流業(yè)務(wù)不應(yīng)該認(rèn)定違規(guī)。但是從目前監(jiān)管層的監(jiān)管意圖來(lái)看，監(jiān)管層顯然不希望金交所產(chǎn)品通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)對(duì)接普通投資者，故該部分業(yè)務(wù)在監(jiān)管特殊時(shí)期也要謹(jǐn)慎開(kāi)展。

從目前的監(jiān)管態(tài)勢(shì)來(lái)看，一份監(jiān)管政策出臺(tái)后，回避該監(jiān)管文件的所謂創(chuàng)新做法也一一被后續(xù)的監(jiān)管文件堵死。同時(shí)，無(wú)論是何種監(jiān)管，首要的監(jiān)管原則應(yīng)為行為監(jiān)管，雖然我國(guó)現(xiàn)時(shí)期的金融業(yè)態(tài)監(jiān)管一定程度上還屬于行業(yè)監(jiān)管和部門(mén)監(jiān)管，但是一旦某一行為跨行業(yè)、跨部門(mén)，則對(duì)其還是以該行為屬性來(lái)確定其違規(guī)與否。例如，在網(wǎng)貸平臺(tái)監(jiān)管嚴(yán)格的時(shí)期，有一部分平臺(tái)通過(guò)轉(zhuǎn)移行業(yè)屬性例如借道金交所或者將資管業(yè)務(wù)從網(wǎng)貸平臺(tái)剝離的方式規(guī)避監(jiān)管，最終在未能擺脫監(jiān)管的情況下還對(duì)平臺(tái)后來(lái)的發(fā)展留下隱患。例如29文指出對(duì)于在2018年6月底互聯(lián)網(wǎng)資管業(yè)務(wù)未化解至零的機(jī)構(gòu)，應(yīng)明確為從事非法金融活動(dòng)，納入取締類進(jìn)行處置。故對(duì)政策進(jìn)行解讀或開(kāi)展業(yè)務(wù)時(shí)，應(yīng)考慮特殊國(guó)情和政策的靈活多變性，探究政策背后的監(jiān)管意圖，把握合規(guī)方向，才是一家機(jī)構(gòu)立足長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的正確做法。

【來(lái)源：西政資本】