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01. 新規分析

根據互聯網金融風險專項整治工作領導小組辦公室于2018年3月28日下發的《關于加大通過互聯網開展資產管理業務整治力度及開展驗收工作的通知》（下稱29號文）規定，互聯網資管即是通過互聯網發行、銷售資產管理產品，其本質是資產管理業務。而根據《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見（征求意見稿）》：資產管理業務是指銀行、信托、證券、基金、期貨、保險資產管理機構等金融機構接受投資者委托，對受托的投資者財產進行投資和管理的金融服務。資產管理產品主要有銀行非保本理財產品，資金信托計劃，證券公司、證券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期貨公司、期貨公司子公司和保險資產管理機構發行的資產管理產品。因此，發行和銷售資產管理產品不僅需要特定的主體，即金融機構，同時還需要該部分主體取得與發行產品相關的業務牌照。

而根據29號文規定，發行和銷售資產管理業務所需牌照需要由中央金融管理部門頒發。截止銀監會和保監會合并前，通過中央金融管理部門頒發的牌照主要有：（1）銀監會：銀行牌照、信托牌照、金融租賃牌照、第三方支付牌照、貨幣經紀牌照、貸款公司牌照；（2）證監會：公募基金牌照、基金公司牌照、基金子公司牌照、基金銷售牌照、基金銷售支付牌照、券商牌照、期貨牌照；（3）保監會：保險牌照、保險代理、保險經紀牌照；（4）其他：融資租賃牌照、典當牌照。

從29號文對互聯網資管的定義來看，互聯網資管應該是具有發行資管產品的金融機構通過互聯網發行和銷售資管產品的業務形態。但是從29文的規范來看，其規范和整頓的應是通過互聯網發行的偽資管行為，即是無發行主體資質的機構，未經許可進行的募集公眾資金的類資管操作行為。

02. 29號文禁止操作

目前互聯網市場上的確出現很多類資管操作，將底層資產通過各種形式對公眾進行轉讓，29號文將其進行列舉，即定向委托計劃、定向融資計劃、理財計劃、債權轉讓等。但是目前市場上存在的幾種和29號文中名字相同的行為，從嚴格意義上來講，并不全是互聯網資管行為。監管再次重點提出，是僅僅禁止本質上從屬于互聯網資管的不合規行為，還是市場上存在的該種叫法的行為均被禁止，還有待監管進一步明確。如下內容為互聯網平臺常見操作，并對其進行簡單分析。

(一) 定向委托計劃

定向委托計劃即為互聯網平臺投資人為委托人，平臺上募資人為受托人（通常為資產管理公司），受托人根據投資人委托將資金投資于銀行理財、資管計劃、信托計劃、各類收益權產品等。

案例分析：福金所--碩盈鴻利

碩盈鴻利為福金所發行的定向委托理財計劃，委托人為網站投資人，受托人為上海翮銀資產管理股份有限公司，委托資金為定向對接認購出質人出質的已持有的銀行或非銀行金融機構等發行/管理的包括且不限于信托、基金、資管計劃等產品的資產份額。

1.產品結構

2.產品資金投向限制

A、底層資產必須由正規金融機構發行；

B、底層資產收益為固定收益。

(二) 定向融資計劃

定向融資計劃業務是指依法成立的企事業單位法人、合伙企業或其他經濟組織向特定投資群體發行，約定在一定期限內還本付息的投融資產品。目前定向融資計劃多在金融資產交易所發行。

案例分析：浙江金融資產交易所-定向融資計劃

在浙江金融資產交易所發行的定向融資計劃是指符合浙金中心風控標準的，由律師事務所、會計師事務所、信用評級機構作為三方服務機構共同提供服務的面向合格投資者的定向融資產品。

1.產品結構

2.合格投資者限制

A、規定每個定向融資計劃的投資者上限是200人，根據融資金額確定投資者的投資金額下限；

B、投資者在注冊成為金交所會員時 ，對其進行風險承受能力測評。只有符合金交所認定的合格投資者方能進行后續投資。

(三) 理財計劃

理財計劃是只能由傳統金融機構開發的服務類型。在傳統金融領域，銀行理財計劃指商業銀行提供的資金投資和管理服務。但是現在互金領域，也出現了一種叫做理財計劃的集合標的產品，但是其與我們所談及的銀行理財計劃截然不同。目前在互金平臺出現的理財計劃，其表現形式主要為兩種，定期理財計劃和活期理財計劃。定期理財計劃根據各互金平臺的做法又分為不同的模式，但是主流模式為自動選標和自動債權轉讓結合的模式。

案例分析：中業興融--興融計劃-定期理財模式

1.產品原理

2.缺陷

A、涉及到高頻債轉；

B、資金與資產雖是一一對應，但在投資環節看不到匹配的底層資產詳情；

C、不符合目前網貸監管趨勢。目前該產品已經進行了合規改造。

(四) 資產管理計劃

資產管理計劃主要有資金信托計劃，證券公司、證券公司子公司、基金管理公司、基金管理子公司、期貨公司、期貨公司子公司和保險資產管理機構發行的資產管理產品。其發行和銷售主體有嚴格的限制，在非符合前述主體的情況下，不得發行資管計劃。目前通過互聯網平臺發售理財計劃的做法不常見，多是互聯網平臺代售資管計劃，例如陸金所資管計劃代銷業務。具體案例見委托投資計劃案例。判斷一個公司代售行為的合規性，要看其是否具備代售主體資質。

(五) 收益權轉讓

收益權轉讓業務在2015年和2016年曾在各互聯網平臺大行其道，在網貸新規限制債權或收益權在網貸平臺轉讓后，網貸行業收益權轉讓日漸衰微。但是一些互聯網平臺尤其是各類金融資產交易所或股權交易所在開展收益權轉讓業務，并將該部分收益權通過代銷平臺對接普通投資人。

案例分析：蘇州金融資產交易所-收益權轉讓項目

1.產品結構

2.產品分析

A、根據監管要求，通過金交所發行的產品，不得對權益拆分，其最終權益持有人不得超過200人，通過平臺代銷的方式，大部分存在權益拆分情形，很容易突破人數上限。

B、大部分代銷平臺沒有履行投資者適當性管理制度，即使做了投資者風險評估，也往往流于形式。

(六) 代銷金交所產品模式

根據29號文要求：各互聯網平臺不得為各類交易場所代銷（包括“引流”方式變相代銷）突破監管要求的資管產品。目前，很多互聯網平臺存在代銷金交所產品，在自己平臺直接對投資者出售或者提供所謂的“引流”服務。上述收益權轉讓案例中的蘇州金融資產交易所借助互金平臺對投資者進行收益權轉讓即是直接在互金平臺出售有關產品。通過“引流”方式提供收益權轉讓服務的唐小僧理財，則向投資者提供多項收益權轉讓產品，投資者點擊展示標的，頁面即立即跳轉到金交所頁面。如下所示：

03. 互聯網資管政策文件梳理

要判斷產品合規與否，需詳細對監管文件進行梳理，理解監管意圖，順應監管思路。否則，即使產品做了規避監管的有關操作，也可能對以后的監管產生隱患。就目前為止，涉及到的互聯網資管和金融資產交易所的政策文件為：

梳理這些政策，可得出如下監管規律：

（一）金融活動是特許經營活動，未經過有關機關批準，非金融機構不得從事如下活動：非法吸收公眾存款或者變相吸收公眾存款；未經依法批準，以任何名義向社會不特定對象進行的非法集資；非法發放貸款、辦理結算、票據貼現、資金拆借、信托投資、金融租賃、融資擔保、外匯買賣；中國人民銀行認定的其他非法金融業務活動。

（二）交易場所不得將權益拆分，降低投資者門檻，變相突破200人私募上限。

（三）未取得相關資質，互聯網平臺不得代銷或從事資產管理業務。未經批準，不得從事證券期貨活動。銀行不得在交易場所開展委托債權交易和信貸資產轉讓業務。

（四）履行投資者適當性管理義務，做好投資者風險教育，不得虛假和片面宣傳，各金融板塊間做好充分的風險隔離。

（五）互聯網平臺不得代銷（包括“引流”變相代銷）各類交易場所產品。

（六）網貸機構將互聯網資管業務通過分立、剝離為不同實體的，該實體視為網貸機構的一部分，一并進行網貸備案驗收。

04. 產品模式合規分析

通過對比互聯網資管監管政策以及本文所列舉的幾種產品模式，對其合規性進行淺顯分析。首先可以肯定的是，29號文件中所禁止的“未經許可，依托互聯網銷售各類資產管理產品”的行為，其本質為發行和銷售資管產品，即該部分業務應該是由持牌資管機構進行。而目前市場上的所謂的定向委托計劃、定向融資計劃和理財計劃，可能并非專屬于資管機構業務范圍，只是各融資主體在互聯網平臺融資的一種模式創新。至于監管層將其特意列舉出來，則其本意是限制非持牌機構發行銷售資管產品還是連市場上有通行叫法的互聯網平臺創新行為也一并禁止，則還有待監管明確。

(一) 定向委托計劃

通過互聯網平臺發行定向委托計劃的，發行人一定要具有發行相關產品的資質。同時，其發行的產品一定要符合其產品類別的特殊要求。委托計劃投資的底層產品設計也要符合相關的政策要求，例如底層資產如果是私募性質的產品，則其發行定向委托計劃的投資人也不得突破私募產品要求的合格投資者上限。同時還要履行好對投資者進行風險教育以及對產品信息進行披露的一般要求。通過互聯網平臺代銷相關資管產品的，則該互聯網平臺還必須具有代銷相關資管產品的資質，比如代銷基金產品的，則其必須具有代銷基金產品的相關資質。同時根據監管要求，網絡借貸平臺不得發行和代銷資管計劃。

(二) 定向融資計劃

定向融資計劃的融資主體一般為法人主體，且其具有私募債屬性。網絡借貸平臺上的企業借款類項目與其操作模式相似。目前并無相關依據認為定向融資計劃為資管產品范疇，其在互聯網平臺發行需要履行投資者適當性認定以及投資人數上限義務，對投資者做好充分的信息披露和風險揭示。

(三) 理財計劃

理財計劃目前是網絡借貸平臺的一種業務模式創新，分為活期理財和定期理財。根據2017年P2P網貸風險專項整治工作領導小組辦公室下發的《關于做好P2P網絡借貸風險專項整治整改驗收工作的通知》中有關規定：“以活期、定期理財產品的形式對接債權轉讓標的，由于可能造成資金和資產的期限錯配，應當認定為違規。”故理財計劃在當前監管模式下被禁止，各網貸平臺也在對其平臺上的理財計劃進行合規改造，目前較為理想的方式是將理財計劃改造為自動投標工具，突出其工具屬性。

(四) 收益權轉讓

目前監管態勢下，無論是在互金平臺還是在各類交易場所，都不得對資管產品進行債權轉讓或權益拆分轉讓。故現在市場上流行的互聯網平臺代銷金交所發行的收益權轉讓產品的行為涉嫌違規，應立即停止。

(五) 代銷金交所產品

根據29號文，互聯網平臺不得代銷金交所產品，并特別提出了不得通過“導流”方式變相代銷。即使現在有觀點認為，一部分平臺只是履行投資端口的導入，投資者所有的投資環節均是在金交所進行，該部分導流業務不應該認定違規。但是從目前監管層的監管意圖來看，監管層顯然不希望金交所產品通過互聯網平臺對接普通投資者，故該部分業務在監管特殊時期也要謹慎開展。

從目前的監管態勢來看，一份監管政策出臺后，回避該監管文件的所謂創新做法也一一被后續的監管文件堵死。同時，無論是何種監管，首要的監管原則應為行為監管，雖然我國現時期的金融業態監管一定程度上還屬于行業監管和部門監管，但是一旦某一行為跨行業、跨部門，則對其還是以該行為屬性來確定其違規與否。例如，在網貸平臺監管嚴格的時期，有一部分平臺通過轉移行業屬性例如借道金交所或者將資管業務從網貸平臺剝離的方式規避監管，最終在未能擺脫監管的情況下還對平臺后來的發展留下隱患。例如29文指出對于在2018年6月底互聯網資管業務未化解至零的機構，應明確為從事非法金融活動，納入取締類進行處置。故對政策進行解讀或開展業務時，應考慮特殊國情和政策的靈活多變性，探究政策背后的監管意圖，把握合規方向，才是一家機構立足長遠發展的正確做法。

【來源：西政資本】