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虧損也能上？港股PK美股平臺削尖腦袋去哪兒好新金融

砍柴網 / 楊駿敏 / 2018-01-19 18:25

2017年，金融科技領域掀起海外上市潮。

2017年，金融科技領域掀起海外上市潮，信而富、拍拍貸、趣店、融360平臺登陸紐交所；和信貸、樂信、圣盈信登陸納斯達克；眾安、易鑫登陸港交所。內地資本市場雖然具有流動性優異、估值偏高的優點，但較高的準入門檻、趨嚴的監管政策以及核準制下的漫長等待，使內地新金融企業向更加成熟的美國和中國香港市場拋出IPO的橄欖枝。

從2017年的海外上市情況來看，金融科技企業對于美國資本市場的熱情顯然更加高昂。在此，我們將通過本文介紹美股和港股兩地IPO的差異、個股表現以及比較優勢。我們認為，雙層股權結構的開放以及與內地資本市場的聯動將使香港市場的優勢彰顯，相比于2017年，更多的金融科技企業將選擇香港進行IPO。

中國香港與美國IPO概況

港股與美股是國際上最為成熟的資本市場，亦是全球企業的IPO圣地。Dealogic的數據顯示，2016年，紐約在全球首次公開發行(IPO)排行榜上微幅跑贏香港，在紐交所(NYSE)和納斯達克(Nasdaq)進行的IPO交易總額達到246億美元，略高于港交所的245億美元，上海證交所以大約160億美元的規模位居第三。

進入2017年，雖然新股市場仍然保持活躍，IPO數目創造新高，但香港市場去年的IPO募資下降到1282億港元，相比2016年同比下跌超過三分之一，這意味著在港交所上市的新股中大盤藍籌股較為稀缺。

在全球交易所IPO募資金額的比較中，港交所的排名跌至全球交易所第三。位于前兩名的分別是紐交所和上交所，集資額分別是275.32億美元和192.57億美元。此外，深交所集資額為132.48億美元，位居全球第四，納斯達克募資107.4億元排名第六。

同時，相比美國市場，香港對于科技股的吸引力顯然不足。過去10年間，香港只有3%的資本募資來自科技股，而紐約證交所的這一比例是47%。如果剔除騰訊，它們在股市總市值中的占比就會從9%下降至區區1%。最新數據顯示，在港股市場，市值前十的科技股僅騰訊一家，其他以金融和能源股居多。反觀美股市場，市值前十的企業中7家為科技股，僅小摩一家為金融企業。

事實上，科技企業更加偏好于美國資本市場主要是緣于其實行同股不同權，即雙層股權結構。雙層股權結構是指資本結構中包含兩類或者多類代表不同投票權的普通股的架構。令企業在取得外部融資的同時依舊將控制權保留在內部團體。對于一家科技企業而言，在經歷過多輪股權融資之后管理層股份被稀釋，如果登陸香港資本市場并實行同股同權制度，那企業創始人或管理層對企業的實際控制能力將被大大削弱。以阿里巴巴為例，當年，整個阿里巴巴的股權分布非常分散，馬云自己的持股比例在7%左右，極低的持股比例若在香港上市，便難以把握控制權。最后阿里決定放棄在“同股同權”的香港市場上市，選擇允許雙層股權結構的美國上市。

美股的雙層股權結構（AB股結構）即將股票分為A、B兩個系列，其中對外部投資者發行的A系列普通股有1票投票權，而管理層持有的B系列普通股每股則有N票投票權。以下圖拍拍貸的股權結構為例，其持股比例與投票權比例不等，B股份額越高投票權越高。具體而言，紅杉資本沈南鵬先生的持股比例雖然高達23.8%，但由于其持有的是A系列普通股所以投票權僅為2.5%。而拍拍貸創始人和高管的持股基本集中在B系列普通股，掌握公司實際控制權。

當然這種股權結構也存在弊端，同股不同權下不利于股東利益的保障，容易發生管理層獨裁的道德風險。

所以，包括中國內地和香港在內的許多國家或地區都堅持"同股同權"。但由于IPO募資規模的下降且對新金融企業的吸引力不足，去年12月15日港交所修改了上市規則以吸引更多上市企業。其一，取消創業板發行人轉往主板上市的簡化轉板申請程序，適當上調了創業板的市值和流通性門檻；其二，拓寬香港上市制度擬定發展方向，容許尚未盈利或者未有收入的生物科技以及不同投票權架構的新興及創新產業發行人，在作出額外披露及制定保障措施后在主板上市。這次變動被譽為港交所近20年最大改革，港交所行政總裁李小加更是打出“新經濟、新時代，香港歡迎您！”的口號，這意味著港將所允許不同投票權架構的高增長及創新產業公司在主板上市。

此次雙層股權結構的開放勢必增加港交所對內地計劃上市企業的吸引力，李小加在近日的亞洲金融論壇表示透露，港交所正積極的與可能來港上市的同股不同權公司進行頻繁接觸和溝通，預計這些新經濟公司最快可在6月底提交上市材料。以螞蟻金服、陸金所為代表的金融科技企業或成為2018年港交所的新貴。

中國香港、美國上市門檻比較

在2017年美國資本市場科技股的39起IPO中，中國金融科技企業占據7席，其中信而富、拍拍貸、融360和趣店登陸紐交所，圣盈信、和信貸、樂信登陸納斯達克。隨著相關雙層股權架構的引入以及港交所與內地的密切聯動，未來，國內金融科技企業的目的地極將逐漸向香港傾斜。

上市門檻方面，與內地主板和創業板相比，港股和美股的門檻相對較低且有多種標準供計劃上市企業選擇?？紤]到監管的持續影響以及目前證監會對互金企業登陸資本市場的態度，中國香港和美國仍然是國內金融科技企業的上市首選目的地。

與內地一樣，香港的股票市場分為主板和創業板。香港主板市場的上市條件有三個標準可供選擇，分別為盈利測試、市值+收入測試、市值+收入+現金流量測試，滿足其一即符合上市要求。三個標準中，如果指標單一那么在數值上就有較高要求，指標較多的話數值則較為平均，這與美國市場指標的設定邏輯一致。不過在12月15日的公告中，港交所抬高了主板和創業板的門檻。其中，主板盈利測試中的上市預期市值從2億港元提升至5億港元；創業板的兩年現金流之和從2000萬港元上調至3000萬港元，上市預期市值從1億港元上調至1.5億港元。我們認為港交所此舉旨在保證IPO數量的同時提升IPO企業的質量，以擴大募資金額增加交易所競爭力，提高經營業績。

不過，此次開放的雙層股權架構也設定較高門檻，不同投票權架構公司的預期最低市值須達100億港元，若市值低于400億港元，須通過于上市前的完整財政年度錄得10億港元收入的較高收入測試。對于一些中小型金融科技企業而言，很可能被市值+收入的雙門檻設定被拒于同股不同權的門外。

美國市場方面，紐交所和納斯達克是目前全球市值最高的兩所交易所。其中，紐交所歷史較為悠久，是全球最為成熟的交易市場，上市條件也較為嚴格。

紐交所對于美國本土企業和非美國企業設定的上市門檻不同，相比而言，海外企業的上市條件較美國國內公司更為嚴格。與香港主板類似，紐交所為計劃上市企業設定了三個標準，包括稅前利潤測試、市值+現金流+收入測試以及純市值測試。對于一些尚未實現盈利的金融科技企業而言，標準二和標準三是可以考慮的條件。

納斯達克起初是為美國中小企業提供融資的平臺，2006年2月起，其股票市場分為全球精選市場、全球市場和資本市場三個層次，并修訂了詳盡靈活、操作性極強的轉板制度。分層設置進一步優化了資本市場的結構，吸引不同資質的企業上市實現股權融資。以中概股為例，去年上市的和信貸和樂信登陸的都是納斯達克全球市場。

納斯達克的三個分層市場有不同的準入門檻，由于精選市場的上市公司直接與紐交所競爭且準入門檻很高，對于想登陸納斯達克上市的互金企業而言全球市場是更好的選擇。

納斯達克全球市場也為計劃上市企業提供不同的準入標準，分別為收入、股東權益、市值、資產+收入四個標準。其中，僅第一個標準對利潤有一定要求，即使虧損企業，登陸納斯達克其實并不困難。

兩地市場估值和價格表現

對于赴海外上市的企業而言，除了要滿足相應的準入標準外，資本市場的流動性以及估值也是需要考慮到的因素。美股和港股都是國際上最為成熟的資本市場，成交量高、流動性強，計劃上市企業將更多得考慮兩地市場的估值以及股票市場的表現。

2017年，無論美股還是港股，股票指數都在低波動中屢創新高。恒生指數全年漲幅超過30%，成為去年表現最為出色的全球重要市場，納指和紐交所綜指表現同樣出色。

如果兩地能在今年延續2017年的牛市行情，那將創造良好的上市環境有利于企業估值和發行價格的提升。不過，由于兩地市場都處于歷史高位，估值上行偏離歷史中樞，故存在均值回歸的下行風險。

不過，對于內地的金融科技企業而言，香港市場的地理優勢更為明顯。其一，兩地市場來往頻繁，香港市場對于內地金融科技企業的認知更加全面，有利于打破地域、文化隔斷造成的信息不對稱，利于股價反應上市公司的基本面并較減少股價的波動。其二，如前文所述，香港市場科技股市值占比較低，金融科技概念股更是稀缺品種，容易得到市場的猛烈追捧。我們從眾安超額認購400倍、易鑫超額認購559倍可見一斑。其三，內地與香港的互聯互通助資金南下，一是帶動港股整個市場的熱情，二是通過深港通、滬港通，內地投資者可以購買A股市場上稀缺的金融科技概念股。

不過，需要注意的是，從2017年的個股表現來看，IPO的金融科技股分化嚴重，包括趣店、拍拍貸、信而富等公司均跌破發行價，而在納斯達克上市的圣盈信股價翻了兩倍。我們認為，一些上市公司跌破發行價并不代表赴美上市的金融科技企業失去吸引力，這些公司股價的大幅波動主要與去年末監管層對于現金貸的強硬態度有關。現金貸整頓中的內容將對一些已經上市的公司造成不同程度的影響，這些未來的不確定性造成市場預期的下調從而影響股價大幅波動。2018年，這些上市公司將擁抱監管并進行相應的業務調整以滿足整改要求。以P2P上市企業為例，如果能順利拿下備案將獲得一定的估值提升空間，股價在未來的波動也會下降（Beta下降）。