當(dāng)大資管遭遇嚴(yán)監(jiān)管:你的理財還能剛兌嗎?金融
過去幾年,“打破剛兌”的聲音多次傳出,然后在利率市場化、利差收窄的情況下,銀行持續(xù)地表外野蠻擴(kuò)張,大肆發(fā)行保本理財、層層嵌套的資管產(chǎn)品以吸收存款、增厚收益,監(jiān)管層也“睜一只眼閉一只眼”地過了幾年。不過,這一次可能再也不是“狼來了”這么簡單了。
11月17日晚間,一條可能顛覆大資管生態(tài)的指導(dǎo)意見傳出。央行協(xié)同三會及外匯局發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見(征求意見稿)》(下稱《指導(dǎo)意見》),主要有29條,在凈值化轉(zhuǎn)型、打破剛性兌付、消除多層嵌套和通道、第三方獨立托管等方面制定了嚴(yán)格的規(guī)定。
如果按照字面意思嚴(yán)格落實,那么這將全方面對資管行業(yè)進(jìn)行重塑,雖然長期有利于中國經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展,但短期陣痛難免。與我們息息相關(guān)的是,其中有幾條提及——禁止表內(nèi)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、資管產(chǎn)品打破剛兌、禁止資金池和期限錯配——這意味著,以后表內(nèi)理財產(chǎn)品的概念將不復(fù)存在,保本的產(chǎn)品只可能有結(jié)構(gòu)性存款,而表外理財產(chǎn)品(我們之前買到的理財產(chǎn)品80%可能是表外,可以減少銀行的風(fēng)險金計提)也將轉(zhuǎn)向凈值化管理(最典型的例子就是公募基金,價格隨行就市),同時也因為監(jiān)管禁止多層嵌套(即資管產(chǎn)品投資其他資管產(chǎn)品)、資金池、期限錯配,產(chǎn)品的收益率大概率將會下行。
多年來習(xí)慣了超高“無風(fēng)險收益”(risk-free return)的中國投資者,可能未來真的要開始轉(zhuǎn)變思維了。
央媽“板子”拍向大資管
我們一直以來看到的銀行理財產(chǎn)品都有一個“預(yù)期收益率”,一般而言,這個收益率從來都會被實現(xiàn),因為理財產(chǎn)品過去幾年是銀行吸收存款的“利器”,盡管這些底層資產(chǎn)可能出現(xiàn)虧損,銀行會用資金池或自有資金來“拆東墻補(bǔ)西墻”,這也導(dǎo)致中國投資者向來是“閉著眼睛買買買”。
如今,央媽的板子終于嚴(yán)肅地拍向了“剛性兌付”。
首先,一般的銀行存款,即銀行向大眾吸收存款,這是一種負(fù)債,那么“欠債還錢,天經(jīng)地義”,存款是銀行的表內(nèi)業(yè)務(wù),是銀行的負(fù)債,它理應(yīng)是剛兌的。換言之,放貸的風(fēng)險、收益是由銀行承擔(dān)的。
因為,對于表內(nèi)業(yè)務(wù),銀行需要計提風(fēng)險資本金,即面對了各種嚴(yán)格監(jiān)管,包括不良率、資本充足率、存款準(zhǔn)備金率、流動性等各種指標(biāo),束縛著銀行的手腳。例如資本充足率要求10%,銀行有10元資本金,那么最多只能放100元的風(fēng)險資產(chǎn)。
然而,國泰君安的分析就提及,銀行的理財產(chǎn)品并不能與存款劃上等號,嚴(yán)格來說就是資產(chǎn)管理業(yè)務(wù),并不是負(fù)債。投資人把錢“委托”給管理人,讓管理人發(fā)揮專業(yè)的投資管理能力,最后虧或賺都由投資人自行承擔(dān),不用剛兌。管理人只按約定收取管理費,與投資人間沒有債權(quán)—債務(wù)關(guān)系。由于管理人并不承擔(dān)投資風(fēng)險,因此他們面臨的監(jiān)管,比銀行松很多(當(dāng)然也不是完全沒監(jiān)管,比如不允許把高風(fēng)險資管產(chǎn)品賣給弱勢群體、要求管理人盡責(zé)勤勉等)。
于是,問題就出現(xiàn)了:實質(zhì)是表內(nèi)業(yè)務(wù)(實施剛兌的),但偷偷“佯裝”成資管業(yè)務(wù),于是就逃避了各種監(jiān)管,節(jié)省了監(jiān)管成本,能賺更多錢了。我只有10元資本金,本來只能放100元風(fēng)險資產(chǎn)。但其實我有120元風(fēng)險資產(chǎn),我把額外的20元,佯裝成資產(chǎn)管理業(yè)務(wù),就不用計入分母,資本充足率表面上達(dá)標(biāo)。
更夸張的是,表外業(yè)務(wù)的投資標(biāo)的本身也風(fēng)險重重。銀行此前會借道基金子公司、信托或券商資管,這些通道機(jī)構(gòu)的管理人設(shè)置一個資管產(chǎn)品(SPV),匯集投資人的資金,以自身名義但卻以投資人(銀行)利益進(jìn)行投資活動,投資的收益、風(fēng)險均由投資人自己承擔(dān),管理人僅按約定收取管理費(里面不包含風(fēng)險補(bǔ)償,因為他不承擔(dān)風(fēng)險)。而銀行又向客戶承諾了“剛兌”,因此投資虧損也只能自己“認(rèn)栽”。
此外,這些投資標(biāo)的,一方面的風(fēng)險在于以大幅加杠桿以博取收益(銀行加杠桿的能力受到監(jiān)管限制),筆者一位在基金子公司工作的朋友就曾透露,其公司的股票專戶的杠桿一度加到過10倍,債券的杠桿則3-5倍不等。
另一方面的風(fēng)險則是,銀行會借道基金子公司等,支付小額通道費,投資標(biāo)的多為開發(fā)商貸款。借道的原因之一在于,銀行可以資金出表、規(guī)避風(fēng)險計提,二則是因為部分房地產(chǎn)貸款是被禁止的,因為正常銀行同業(yè)、理財投資地產(chǎn)項目要求滿“四三二”規(guī)定,具體是指地產(chǎn)商必須項目四證齊全、企業(yè)資本金達(dá)到30%、開發(fā)商二級以上資質(zhì)。
此外,這些產(chǎn)品還具備滾動發(fā)行、期限錯配、資金池的風(fēng)險。短期看來,這可能是在為投資者賺錢、為銀行抬利潤、為通道機(jī)構(gòu)提供無風(fēng)險收益,但中長期來看,其中蘊(yùn)含著巨大的系統(tǒng)性風(fēng)險,因此央媽的“板子”來得也在預(yù)期之中。
11月8日,經(jīng)黨中央、國務(wù)院批準(zhǔn),國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(下稱“金穩(wěn)會”)成立,國務(wù)院副總理馬凱任首屆國務(wù)院金穩(wěn)會主任,將辦公室設(shè)在央行(地位也料將凌駕于央行之上,負(fù)責(zé)一行三會的“宏觀審慎管理”)。
分析師也都認(rèn)為,隨著金穩(wěn)會的成立,資管行業(yè)的相關(guān)政策也開始逐步落地,本次《指導(dǎo)意見》的出臺,屬于千呼萬喚、意料之中。預(yù)計本次《指導(dǎo)意見》正式落地后,后續(xù)銀監(jiān)會的《銀行理財業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》也將會很快頒布。
國泰君安就認(rèn)為,根據(jù)此次的《指導(dǎo)意見》,在銷售端,監(jiān)管防風(fēng)險的立場非常堅定,新規(guī)中在產(chǎn)品分類、合格投資者、剛性兌付等方面都細(xì)化、加強(qiáng),力圖使得資管回歸“代客理財”(即銀行不承擔(dān)剛兌風(fēng)險)的本質(zhì);但在投資端,新規(guī)并非“一刀切”,緊中有松,在加強(qiáng)監(jiān)管的同時,也在投資范圍、投資集中度、嵌套規(guī)則、期限錯配、杠桿、托管等方面嚴(yán)中有松,為投資留出更大靈活性、可操作性。
或顛覆大資管生態(tài)
對于銀行業(yè)而言,未來借資管業(yè)務(wù)做監(jiān)管套利的空間被壓縮。
正如上文所提到的,過去幾年,銀行借助自身的資管業(yè)務(wù)(表外理財)或借助其他金融機(jī)構(gòu)的資管作為通道,實現(xiàn)監(jiān)管套利。但在未來的“穿透式監(jiān)管”下,底層全部穿透之后,借通道實現(xiàn)加杠桿、加久期、降信用的行為難以為繼。
但是,“穿透式監(jiān)管”之所以早先舉步維艱,主要因為一個資管產(chǎn)品可以投資于另一個資管產(chǎn)品,也就是所謂的“嵌套”,但這兩個資管產(chǎn)品可能又分別由不同監(jiān)管部門監(jiān)管,比如一個銀行理財產(chǎn)品購買一個券商資管產(chǎn)品,兩者分別由銀監(jiān)、證監(jiān)會監(jiān)管,那么每個監(jiān)管部門只能監(jiān)管自己的那一環(huán)。原本銀監(jiān)會對銀行理財產(chǎn)品的投資杠桿、久期錯配、資金投向都有規(guī)定,而通過繞道于券商資管產(chǎn)品,則可能規(guī)避這些監(jiān)管要求。
雖然監(jiān)管部門一直強(qiáng)調(diào)“穿透”監(jiān)管,但在監(jiān)管部門分割的背景下,真正的穿透幾乎是不可能實現(xiàn)的。此時,最終的結(jié)局就是,每個監(jiān)管部門自己轄內(nèi)的所有資管產(chǎn)品看上去都是合乎監(jiān)管要求的,但所有的鏈條疊加后,杠桿過高了,或者投向失控了,這就是所謂的微觀合規(guī),但違背了宏觀審慎管理的意圖,進(jìn)而提升了整個金融體系的脆弱性。但是,隨著金穩(wěn)會的成立,一切都將被顛覆。
此外,那些之前通過協(xié)助銀行來賺取通道費的機(jī)構(gòu),好日子也到頭了,比如此前充當(dāng)主要通道的基金子公司,筆者也了解到,現(xiàn)在這些機(jī)構(gòu)也需要計提風(fēng)險資本金,而在計提之后,通道費還無法覆蓋計提成本,因此這種模式難以為繼。
不過,真正的主動管理產(chǎn)品不受影響,而以前這些產(chǎn)品可能因為無法剛性兌付、收益率不夠誘人而受到“排擠”。因此,分析師也預(yù)計,各類金融機(jī)構(gòu)的資管業(yè)務(wù)的總量會收縮,但業(yè)務(wù)質(zhì)量將顯著提升,主動管理產(chǎn)品的重要性會顯著上升,有利于真正具備投資管理能力的機(jī)構(gòu)。
凈值化轉(zhuǎn)型的挑戰(zhàn)
還需要注意的是,《指導(dǎo)意見》第十八條明確提出:“金融機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)管理產(chǎn)品應(yīng)當(dāng)實行凈值化管理,凈值生成應(yīng)當(dāng)符合公允價值原則。”
簡單來說,如果未來是銀行表內(nèi)的產(chǎn)品,則不存在“理財產(chǎn)品”的概念,能做的就只有“結(jié)構(gòu)性存款”;如果是表外理財,則都可能將踐行“凈值化管理”、打破剛兌的原則。
雖然,推行凈值型產(chǎn)品一直是監(jiān)管大力倡導(dǎo)的方向,但是發(fā)展緩慢。從最新數(shù)據(jù)來看,截至2017年6月,高資產(chǎn)凈值類產(chǎn)品存續(xù)余額為2.13萬億元,僅占全部理財產(chǎn)品存續(xù)余額的7.51%。目前銀行理財?shù)耐顿Y者大多風(fēng)險偏好較低,他們購買理財很大一部分是因為有銀行聲譽(yù)的隱形擔(dān)保。
相信廣大投資者很難會接受,自己買的理財產(chǎn)品未來可能會像公募基金一樣,每天都會出現(xiàn)凈值波動,價格跟隨市場變化而波動。不過,在如何估值方面,目前相關(guān)方面尚無定論。
眼下,公募基金的估值方法體系最為成熟,價格基本“隨行就市”,即“市場法”。目前可供選擇的估值技術(shù)包括市場法、收益法和成本法三類,而銀行理財或資管產(chǎn)品給出的基本只是“預(yù)期收益率”。
為各界熟悉的貨幣基金則采用成本攤余法,即指以95元買入票面價值為100元的債券,將獲得5元的收益,并將收益攤銷到每一天中。正是由于貨幣基金投資的資產(chǎn)平均剩余期限不得超過120天,且到期日在10個交易日以上的資產(chǎn)投資占基金資產(chǎn)凈值的比例不得超過30%等,因此使用上述估值方法較為合理。
不過,銀行理財和資管產(chǎn)品就很難估值。目前,它們一般投資于現(xiàn)金管理類資產(chǎn)(存單、回購、利率債)、信用債、非標(biāo)等。從業(yè)人士的困惑主要在兩大方面:首先,如果按照公募基金的市場法定價,如今債市的波動性加劇,未來在“非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)”的壓力下或?qū)е赂噘Y金流入債市,并放大波動率,市場法估值可能導(dǎo)致這類產(chǎn)品波動過大;其次,對于流動性較差的資產(chǎn)以及“非標(biāo)”很難公允定價。
最終的監(jiān)管細(xì)則將如何落實,監(jiān)管層又將如何實現(xiàn)其所高度關(guān)注的“平穩(wěn)過渡”,各界也都拭目以待。
【來源:網(wǎng)貸天眼】
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