11 月 27 日晚，中國自動駕駛公司小馬智行在納斯達克掛牌上市，這是今年繼文遠知行后第二家在美股上市的通用自動駕駛公司。

兩家公司上市的日子僅隔一個月，但成為 " 全球 Robotaxi 第一股 "，卻是一段無比漫長的比拼。

小馬智行和文遠知行分別成立于 2016 年和 2017 年，是自動駕駛創業潮中最亮眼的兩顆明星。這不僅因為兩家公司的創始人都是天才程序員、科學家，擁有超高的人工智能技術水平和頂尖大廠的科研經歷，更是因為兩家公司從創立之初，目標就是技術難度最高、商業潛力最大的賽道—— Robotaxi。

這曾是一個極為性感的商業故事：當完全實現無人駕駛，就不再需要司機，自動駕駛公司顛覆的不止是 Uber 和滴滴，還能將豐田、大眾等整車廠變為自己的代工廠。

2018 年，摩根士丹利對谷歌旗下自動駕駛公司 Waymo 給出了 1750 億美元的估值，碾壓當時一眾整車廠。而麥肯錫預測，在中國，2030 年 Robotaxi 的訂單額就將高達 2600 億美元，這是滴滴 2023 年營收的 10 倍。

因此，小馬智行和文遠知行，都是含著金湯匙出生，從成立起就是獨角獸，融資一輪接著一輪，很長時間都不缺錢花。

但近兩年，Robotaxi 的故事不好講了。嚴格的政策法規、遠遠不夠的路測數據和昂貴的運營成本，讓 Robotaxi 的普及和盈利顯得遙遙無期。當行業氣氛不再火熱，疊加上資本寒冬，曾經的寵兒們都在掙扎求生。

以無人卡車業務起家的 " 全球自動駕駛第一股 " 圖森未來上市不到 3 年黯然退市；背靠福特、大眾兩大巨頭的 Argo AI 突然宣布解散，沒能活到 2023 年；而小馬智行、文遠知行等 L4 玩家不再執著跨越式實現無人駕駛，紛紛尋求可落地的場景和商業模式。

在融資越來越難的當下，上市，成了最為關鍵的一環。誰能拿到更多的錢，誰能得到資本市場的更大認可，誰就可能在這場殘酷競爭中獲得發展的先機，活得更久一些，離成功實現 Robotaxi 更近一些。

在上市這件事上，小馬智行比文遠知行慢了一步。但究竟誰才是更被認可的 "Robotaxi 第一股 "，需要更久的時間來驗證。鏡相工作室梳理了兩家公司的招股書和上市后的表現，試圖通過以下幾個維度提供一些參考。

上市首日，誰被追捧？

小馬智行這次上市，可謂一波三折。

11 月 14 日，小馬智行向美國證券交易委員會提交紅鯡魚版招股書，正式開啟上市進程。這份初步擬定的招股書，是小馬智行承銷商對市場的一次試探，初定的發行區間為每份 ADS（美國存托股）11 美元到 13 美元，預計最多發行 1725 萬份 ADS（包括超額配售），加上定向增發的 1.534 億美元 A 類普通股，最高募資金額約為 3.78 億美元（約合人民幣 27.39 億元）。

但是，原計劃 11 月 21 日的掛牌上市，卻未能如期敲鐘。對此，小馬智行回應稱，" 投資者認購熱情空前高漲，因此要重新定價 "，并將發行規模擴大至最多 2300 萬份 ADS（包括超額配售），最高募資金額增加至 4.52 億美元（約合人民幣 32.76 億元）。

多出來的六天時間里，市場又傳出 Uber 計劃在小馬智行的 IPO 中認購超 1000 萬美元，還可能在美國以外的市場與小馬智行開展技術合作。

在一系列消息的推波助瀾下，小馬智行最終以價格區間上限 13 美元確認發行價，總市值 50.5 億美元。投資者熱情高漲，小馬智行以 15 美元開盤，漲幅超 15%。盤中一度漲到 15.74 美元，但后續一路下跌，最終收盤價 12 美元，收跌 7.69%。

小馬智行的這次臨時增發或許是受到了文遠知行上市后表現的影響。

文遠知行于 10 月 25 日上市，以 15.5 美元發行價最多發行 890.38 萬份 ADS（包括超額配售），公開募資 1.38 億美元，加上 3.205 億美元的定向配售，共募資 4.585 億美元。

由于公開發售的股票不多，市場供不應求，文遠知行上市首日兩次觸發熔斷，盤中一度漲超 27%，收漲 6.77%，收盤股價為 16.55 美元，市值達 44.91 億美元，成為今年中國公司赴美最大的 IPO 之一。

當天的沖高回落最后跌破發行價說明小馬智行并沒有受到預期的追捧，市場給出了更合理的價位。

比較之下，文遠知行的上市顯得更為 " 保守 "，由于這是第一家在美股上市的中國自動駕駛公司，很難預測市場的認可度，因此文遠知行選擇了招股書顯示的 15.5 美元 -18.5 美元發行區間的最低價上市，上市市值僅為 42.47 億美元。

上市的第三個交易日，文遠知行也一度跌破發行價，如今已恢復至 17.16 美元，市值比小馬智行高約 1 億美元。

總體來看，小馬智行的這次 IPO 是成功的。雖然沒能搶下 " 全球通用自動駕駛第一股 " 的名頭，卻能參考文遠知行早一步上市的表現，動態調整招股計劃，不僅以發行區間最高價發行，還增發了 33% 的股票，獲得了更多的融資（約 5.36 億人民幣）。

另一維度看，兩家公司都是 " 流血上市 "，在一級市場的估值并沒有得到二級市場的認可。此前，小馬智行是自動駕駛創業公司中估值最高的一家，前不久披露的最后一輪融資的估值高達 100 億美元，此次發行市值僅為 50.44 億美元，存在嚴重的估值倒掛。文遠知行雖然也存在倒掛，但相對較輕，在完成最后一輪融資后，文遠知行估值為 51 億美元。

這也意味著，小馬智行最后幾輪融資的投資者，可能出現一定程度的賬面虧損。

上市之路，誰更坎坷？

在一些財經媒體的報道里，小馬智行是 " 全球 Robotaxi 第一股 "。而此前文遠知行上市，名頭是 " 全球通用駕駛第一股 "，也有 " 全球 Robotaxi 第一股 " 的說法，但招股書對 Robotaxi 業務著墨不多。文遠知行的業務亮點是 " 多元 "，覆蓋出租車、小巴、貨車、環衛車。而小馬智行的業務主攻方向是 Robotaxi，有著堪比谷歌 Waymo、百度蘿卜快跑的大規模車隊，積累了豐富的里程數據。

因此，小馬智行的上市，對 Robotaxi 賽道有著更大的意義。

在此之前，國內自動駕駛行業各大子賽道已經有了不少上市公司：激光雷達有禾賽科技和速騰聚創，自動駕駛芯片有黑芝麻智能和地平線，自動駕駛域控制器有知行科技，運營商有如祺出行。

2016 年前后的創業潮中，Robotaxi 被視作是一個萬億級別的市場，追求一步到位實現 L4 的公司被認為是選擇了一條 " 艱難但是正確 " 的道路，將帶來顛覆性創新。小馬智行兩位創始人，一位是前百度首席架構師，一位是清華姚班的 " 中國編程第一人 "，文遠知行的創始人，則是百度前副總裁、自動駕駛事業部負責人 + 密蘇里大學教授，是投資方最喜歡的一類創始人。

在自動駕駛掘金潮里，那些 " 賣鏟子 " 的都賺錢上市了，但小馬智行和文遠知行這樣兩家極具光環、也最被人看好的公司，反而是最晚上市的。

創立的第四年，2020 年，小馬智行的估值就超過了 53 億美元。這樣高昂的估值，使得它在一級市場繼續撬動資本的難度變得越來越大，上市早被提上日程。

最早傳出的消息是在 2021 年 6 月，資深金融行業高管、曾任摩根大通投資銀行副主席的勞倫斯 · 斯泰恩出任小馬智行 CFO，被視作小馬智行準備邁入公開市場的標志。當月，CEO 彭軍也在接受外媒采訪時透露，公司正考慮在美國上市。據媒體報道，小馬智行籌備上市的時間超過一年，2021 年業務擴張，幾乎所有動作都是奔著上市這一件事，高管團隊一度開始了上市路演。

然而兩個月后，美國證券交易委員會主席在社交平臺稱，其已要求 SEC 人員停止處理內地企業通過 " 空殼公司 " 在美國 IPO 的注冊。小馬智行原計劃正是以 SPAC（借殼上市）方式登陸美股。年底，美國證券交易委員會發布了《外國公司問責法》，滴滴從紐交所摘牌，中概股遇重挫，IPO 只能暫時擱淺。

苦熬兩年，美國證券交易委員會官網顯示，在 2023 年 2、3 月，文遠知行和小馬智行分別遞交了一份招股說明書的草稿文件 /DRS 文件，透露出赴美上市的意圖。6 個月后，文遠知行獲上市備案通知書，根據規定，備案通知書有效期為一年，文遠知行最晚需在 2024 年 8 月 25 日前上市。

2024 年 7 月 26 日，文遠知行遞交了招股說明書。然而一直到備案通知書過期，文遠知行都沒能順利上市。官方的解釋是：" 更新交易文件所需的時間比預期的要長，WeRide 正在積極推進交易所需的各項文件。" 有媒體報道，知情人士稱，文遠知行在 8 月一個月內兩次推遲了上市時間，以便為新投資者騰出空間。10 月，文遠知行再獲備案通知書，終于順利上市。

小馬智行 2024 年 4 月獲上市備案通知書，IPO 進程再次開始推進，并在 10 月 17 日遞交了招股書，最終于昨晚上市。

如果在兩三年前，自動駕駛行業的 " 至暗時刻 "，小馬智行和文遠知行想上市幾乎是不可能的。今年它們能成功上市，一來是技術進步帶來的成本下降，以及政策放寬，讓市場終于看到了 Robotaxi 盈利的可能，二來是小馬智行和文遠知行順應環境，積極尋求商業化路徑。兩家公司目前主要的營收來源都不是 Robotaxi，小馬智行主要靠賣智駕許可服務賺錢，文遠知行也是靠小巴、貨車、環衛車等 L4 級別應用，覆蓋多個商業化場景。

除了自我造血，兩家公司能熬到現在，也離不開一眾投資方的大力支持。

背后資方，誰更豪華？

自動駕駛行業是一個燒錢的資本游戲。它有深刻改變人類出行方式的美好愿景，也被許多人認為是最適合人工智能實現的場景，但極其燒錢，不能在當下為公司造血，而在早期，沒人知道未來什么時候會來。

因此誰愿意投錢、投了多少錢、在什么時候投，就顯得格外重要。

IPO 前，小馬智行累計融資 7 輪超 13 億美元，估值 100 億美元，文遠知行累計融資 10 輪超 12 億美元，估值 51 億美元。小馬智行估值更高，不過兩家公司融到的錢差距不大。

作為自動駕駛行業里估值最高的公司，小馬智行在 2016 年底成立后，次年 1 月便吸引了知名機構紅杉中國和 IDG 資本。紅杉領投了 2017 年的天使輪，并在接下來的兩輪融資中參投，成為小馬智行最大的財務投資方，發行前持股 10.2%。IDG 資本參投了天使輪和 A 輪，發行前持股 5.7%。

他們在這筆投資中取得了極大的回報：紅杉最后一次參投是在 2018 年的 A+ 輪，當時小馬智行的估值剛過 10 億美元。6 年后，小馬智行上市前最后一輪融資時估值已經來到 100 億美元，對比當時翻了 10 倍。即便是 IPO 后，也有 5 倍的回報。

此外五源資本在 2018 到 2024 年間四次參投，也是十分長情的投資方，發行前持股 5.8%。加拿大安大略省教師退休基金會旗下教師創新平臺持股 6.8%，同為重要的外部投資方。

IDG 資本同樣投了文遠知行，但要論文遠知行最早期、最堅定的財務投資人，是啟明創投。上市前啟明創投創始主管合伙人鄺子平擔任文遠知行董事，他曾在采訪時說，文遠知行在創立前見投資人，當時公司結構尚未搭建，出手的人并不多，只有啟明創投在公司成立的那一天就出資 200 萬美元，跟創始人個人一起注資公司。啟明創投在 2017 年和 2021 年三次參投，發行前持股 8.5%，為文遠知行最大機構投資方。

小馬智行和文遠知行背后的資方，前期以 VC 為主，后來又加入了產業方。

2018 年，雷諾日產三菱聯盟旗下的戰略風投基金公司 Alliance Ventures 領投了文遠知行的 A 輪融資，這是一筆雪中送炭的錢。2017 年到 2018 年，文遠知行前身景馳科技糾紛不斷，先是創始人王勁被百度以 " 侵犯商業機密 " 為由起訴，最終離開景馳科技，再是高層就企業名稱權相互訴訟。因為這些糾紛，一度傳出 Pre-A 輪融資并沒有到位的謠言。

這也是一筆具有戰略意義的錢，文遠知行成為國內首家獲得全球汽車制造商戰略投資的 L4 級無人駕駛企業。很快自動駕駛公司們便意識到，證明技術可行性的階段已經過了，自己不可能依靠技術獨立存在，要落地就必須尋找能夠深度綁定的車廠。

當時國際上頭部的汽車廠商被 " 瓜分 " 得所剩無幾，福特收購了 Argo.AI，并拉來大眾合作，豐田投資了 Uber，通用汽車有 Cruise，本田投資了 Aurora，菲亞特克萊斯勒（FIAT）和 Waymo 合作。雷諾日產三菱聯盟在布局自動駕駛時，接觸了中國所有自動駕駛初創公司，先后派了 6 次工程師和法務團隊同文遠知行溝通。在 CEO 韓旭看來，廠商的戰略投資對估值并不敏感，" 不是說你便宜一點它就愿意投你，最主要是看你的技術。（我們）最后完全靠技術把它們爭取到了 "。

2020 年是一個重要的分界線。這一年，小馬智行拿到了豐田 4 億美元的投資。豐田在投資后持有小馬智行約 13% 的股份，為小馬智行管理層外的最大機構股東。事事要 " 爭第一 " 的小馬智行，在引入產業方投資上也不遺余力，CEO 彭軍曾在被問及如何選擇合作車廠時說：" 全世界最好的車廠排名一個一個往下走：豐田第一，大眾第二，戴姆勒第三，就從排名上找吧。"

彭軍飛了六、七趟日本，經過長達大半年的商談，最終確定了這筆來自世界第一汽車制造商的戰略投資。

也是這一年，國內商用車巨頭宇通客車向文遠知行投資 2 億美元，持有高達 17.9% 的股份，超過 CEO 韓旭和 CTO 李巖的股份之和，為最大戰略投資方。文遠知行也是唯一一家同時獲得大型商用車企業和乘用車企業投資的自動駕駛公司。

韓旭曾表示，文遠知行在融資過程中看重的不只是資金，更重要的是投資方在技術、管理、產品落地等層面帶來的巨大資源，這將幫助公司打通無人駕駛的上下游產業鏈。

和小馬智行相比，文遠知行擁有更多產業鏈上的投資者：除了雷諾日產三菱聯盟和宇通客車，Pre-A 輪收獲英偉達，為車載計算能力的提升提供了技術支持，2022 年新加入的資方博世為一級供應商，是汽車產業鏈中頗具分量的大公司。在文遠知行上市時，博世據稱有意認購至多價值 1 億美元的 ADS，私募股權配售的部分，雷諾日產三菱聯盟基金、廣汽等老股東也都參與支持，私募部分也占了本次 IPO 融資的大頭。

小馬智行則擁有更多海外資本。2021 年和 2022 年，小馬智行分別拿到了來自文萊主權財富基金文萊投資局和沙特未來城（NEOM）的兩筆投資，將在出海時有所助益。不過，比較之下，小馬智行的 IPO 融資獲得的產業資本支持不如文遠知行大，主要資金來源為公開發售，北汽集團等參與認購 ADS，廣汽等四家投資者認購私募部分的 1.534 億美元。

商業化之路，誰走得更穩？

到目前為止，自動駕駛公司們依舊沒能擺脫虧損的窘境。文遠知行 2022 到 2024 上半年非國際財務報告準則調整后的凈虧損為 0.58 億美元、0.69 億美元和 0.43 億美元。同期，小馬智行的凈虧損分別為 1.48 億美元、1.25 億美元和 5178 萬美元，正在收窄。

這已經是努力的結果。在上一波資本寒潮里，自動駕駛公司們學會了勤儉持家。

自動駕駛行業一直有著技術路線的爭論：是像特斯拉那樣從 L2 做起，循序漸進到 L4，還是像 Waymo 那樣一步到位，從一開始就只做 L4？

小馬智行和文遠知行曾是堅定的一步到位派。2020 年，在小馬智行的內部會上，彭軍和樓天城將無人駕駛技術比喻成一棵參天大樹，兩人認為，把樹的主干做好了，做其他分支也會得心應手。如果過早分叉做別的技術，會失去成為參天大樹的機會。而對于 Momenta 同時兼顧 L2 和 L4 的雙線作戰打法，文遠知行 CEO 韓旭也曾評價：搏二兔，不得一兔，" 我們看著山頂的金子就沖上去，路邊的碎銀子就不撿了 "。

但從 2022 年起，他們也開始做 L2、L3 了。L4 商業化遙遙無期，熱錢撤離，2022 年國內自動駕駛領域的融資起數和融資額同比下滑了 32% 和 61%。那年年底，小馬智行進行了裁員，裁員前夕，CEO 彭軍給全體員工發了一封郵件，稱小馬智行的首要目標是活下去。

L4 公司通過 L2、L3 商業化活下去，成了一種趨勢。2022 年，文遠知行獲得博世投資，與博世聯合開發 L2 到 L3 高階輔助駕駛系統方案 ADSD，并計劃在 2023 年實現量產上市。CEO 韓旭曾透露，當時幾乎所有研發、產品和運營的力量都投入了和博世的合作項目中，一切以量產交付為目標。18 個月后，文遠知行與博世合作研制的 " 博世中國高階智能駕駛解決方案 " 搭載在奇瑞星途星紀元 ES、ET 量產車上。

和博世的合作是文遠知行收入的重要部分。據招股書，文遠的細分收入結構歸兩類，產品收入和服務收入。產品收入主要來自銷售 Robotaxi 等 L4 車輛，服務收入則來自 ADSD 及自動駕駛運營服務。

招股書顯示，從 2022 年開始，服務收入增長較快，且占比越來越高，說明 2022 年和博世落地高階智駕帶來了可觀的收入。另外，2024 年上半年的服務收入比 2023 年同期下降了 0.35 億元人民幣，下降了 21.3%，招股書中對此的解釋是，主要因為向博世提供的定制研發服務收入較少，ADSD 服務收入減少了 4390 萬元人民幣。

小馬智行在 2023 年 1 月針對乘用車智能駕駛業務成立獨立事業部，官宣三條智能駕駛業務產品線，涵蓋軟件系統方案、域控制器、數據閉環工具鏈。

這部分業務收入，在收入結構中被歸為許可和應用程序。收入結構中的另外兩個部分則是 Robotaxi 服務和 Robotruck 服務。2022 年和 2023 年，這部分收入分別為 3705 萬美元和 3920 萬美元，均占到了 50% 以上。但是 2024 年上半年，占比僅有 22.3%。

小馬智行在招股書中寫道：雖然我們歷來從許可和應用程序中產生了很大一部分收入，但我們預計，隨著 Robotaxi 和 Robotruck 的繼續增長，從長遠來看，我們的許可和應用程序收入占總收入的百分比將下降。

看起來，相比文遠知行欣然將自己稱為 " 唯一一家提供商業化的 L2-L4 全系列城市自動駕駛解決方案的公司 "，小馬智行還是只是將 L2+ 的業務視作活下去、為 L4 無人駕駛落地爭取時間和資金的方式。CEO 彭軍形容小馬商業化的節奏是，勤工儉學是 L2++，真正的主力職業是 Robotaxi 和 Robotruck。

對 L2 業務的定位是第一次分道，小馬智行和文遠知行的第二個不同選擇，是要將 L4 無人駕駛技術復用到哪些細分場景。文遠知行希望滿足開放道路上絕大多數運輸需求，而小馬智行只瞄準市場空間大、天花板高的方向。

文遠知行有五大產品線，包括自動駕駛出租車 Robotaxi，自動駕駛貨運車 Robovan，自動駕駛小巴 Robobus 和自動駕駛環衛車 Robosweeper，以及高階智駕。前四者都是 L4 在不同細分場景的應用。

不過，通過招股書披露的數據來看，產品銷量都處于早期，2021 年、2022 年和 2023 年，自動駕駛小巴和自動駕駛出租車的銷量分別為 38、90、19 和 5、11、3。以 2023 年為例，該年產品收入為 745 萬美元，賣出了 19 輛自動駕駛小巴和 3 輛自動駕駛出租車，粗略估算每輛車均價為 33.8 萬美元（256 萬人民幣），L4 無人駕駛車輛成本過高的問題依然存在。

除 Robotaxi 外，小馬智行僅布局了 Robotruck。Robotruck 是一條有行業共識，也經過了一些驗證的道路。雖然以退市收尾，但主營 Robotruck 的圖森未來的確有過輝煌的時候。無人物流小車、環衛車、巴士等方向均被彭軍認為市場空間太小，只有 Robotruck 天花板夠高，" 從長遠來看，還能在干線物流領域創造更大的社會價值 "。單從招股書披露的收入數據來看，Robotruck 收入逐年增長。

回到 Robotaxi 的商業化落地上，兩家目前都在量產階段。文遠知行在上市前 10 天發布了與吉利共同開發的第一個量產 Robotaxi GXR。小馬智行在今年與豐田中國、廣汽豐田成立合資公司，投資超 10 億元人民幣，正在開展首款鉑智 4X Robotaxi 車型的共同研發和生產規劃，目前已經開始生產準備工作，預計 2025 至 2026 年，向一線城市投放超千臺 Robotaxi。

在運營方面，兩家都投資了廣汽集團旗下移動出行平臺如祺出行，是積極參與自動駕駛出行服務和運營的重要布局。據招股書，小馬智行目前運營著 250 多輛 Robotaxi 的車隊，該車隊已累積超過 3350 萬公里的自動駕駛里程，其中包括超過 390 萬公里的無人駕駛里程。在截至 2024 年 6 月 30 日的六個月內，每個 Robotaxi 的平均每日訂單超過 15 個。作為參照，百度的蘿卜快跑平均每日訂單也為 15 左右。文遠知行只披露了 Robobus 的車隊規模，為 300 多輛。

文遠知行和小馬智行，有相似的起點，走出了不盡相同的道路，雖然目前看 " 撿碎銀子 " 的文遠知行走得更穩，但在 Robotaxi 爆發后，更為專注的小馬智行可能走得更快。

上市不是終點，新的比賽才剛剛開始，而這將是一場漫長的拉鋸戰。

來源：鏡相工作室