本周三，比特大陸正式在港交所披露招股說明書。亮眼的財務數據背后，持有加密貨幣的詳細情況、毛利率連年下滑的具體原因、同股不同權組織架構的用意 …… 諸多問題，尚未解答。

2018 年 9 月 26 日，比特大陸正式在港交所披露招股說明書。記者注意到：過去 5 年，它近乎百分之九十的收入都來自礦機銷售。截至 2018 年 6 月末，公司累計售出螞蟻礦機系列為 467 萬臺，擁有 74.5% 的市場份額。

小小的礦機，創造了巨額的財富。根據招股書披露，比特大陸收入從 2015 年的 1.37 億美元增加至 2017 年的 25.17 億美元，并在 2018 年上半年收入達 28.46 億美元，遠超世界排名第二、2017 年營收僅 13 億元的數字貨幣礦機生產商嘉楠耘智。

亮眼的財務數據背后，" 比特大陸是否有持續的盈利能力 " 成為市場關注的重點，隨著數字貨幣市場持續低迷，礦機銷售量銳減，" 比特大陸們 " 依靠單一業務賺取巨額收入的時代逐漸宣告結束。

" 全產業布局，轉型人工智能芯片市場 " 的策略能否成功，不僅關系到比特大陸的命運，更影響整個數字貨幣礦機行業的未來走向。

視角一：全球礦機霸主的營收命門

只用了五年時間，比特大陸就從由兩個 30 出頭的小伙子創立的 " 小作坊 " 變成了一家員工數超過 2000 人的全球最大礦機供應商。相比于競爭對手嘉楠耘智，比特大陸直至 2013 年底才交付第一代螞蟻礦機。

2013 年 11 月，比特幣價格開始瘋長，從 207 美元漲到 1149 美元，在幣價的刺激下，售價 22000 元的 S1 礦機被搶購一空，螞蟻礦機正式進入市場。

螞蟻礦機第一代 S1 礦機

" 暴力挖礦 " 曾吸引大量貪婪者入局，但是真正能存活下來非常有限。為了讓礦機算力更快、更省電，特幣大陸設計了定制芯片—— ASIC ( 特殊應用積體電路 ) 。當時的 ASIC 是專為比特幣挖礦設計，去除了不必要的功能，全力提高算力減少能耗。

此后的三年間，比特大陸專注于迭代螞蟻礦機版本，并在 2016 年推出高性價比礦機 S9，其算力高達 14.5TH/S，據傳比特幣全網總算力曾因為這款礦機而一度暴增 。

根據招股說明書顯示，2015 年至 2017 年，比特大陸 " 比特幣 "、" 比特幣現金 " 的礦機平均價格分別為 463 美元、767 美元、1231 美元；2018 年上半年，平均價格為 1012 美元。

而從 2016 年起，比特大陸開始銷售其他類型加密貨幣礦機，平均價格均在 1000 美元左右，其中 2017 年平均價格高達 1553 美元。只是不同類型礦機的平均價格分別為多少 ? 在此次招股說明書中并未提及。

極高的銷售價格絲毫沒有影響螞蟻礦機的銷售數量，2015 年螞蟻礦機銷量為 23 萬臺，2016 年為 26 萬臺，2017 年 162 萬臺，2018 年上半年為 256 萬臺，總計 467 萬臺。

值得注意的是，2017 年上半年礦機銷售數量僅為 18 萬臺。這意味著比特大陸的礦機銷售主要集中于 2017 年下半年以及 2018 年上半年。此外，在 2017 年，比特大陸的總收入中約 48.2% 為國內收入，51.8% 為海外市場收入。

比特大陸在礦機行業中的地位，像極了手機行業中的蘋果：擁有其它人無法企及的技術、高售賣價格、高銷售市場。

招股書中提到：按 2017 年收入計算，包括比特大陸在內的全球三大基于 ASIC 的加密貨幣礦機公司合計共占約 85.2% 的市場份額。其中，比特大陸以 74.5% 的市場份額排名第一。

于此同時，比特大陸正在開發下一代 7nm ASIC 芯片，招股書中特別描述了它的開發目標，不知是否會成為下一個高利潤增長點。

視角二：備受爭議的 " 數字資產 " 估價與入賬方式

近年來，數字貨幣價格經歷了巨烈的波動。以比特幣為例，從 2017 初的 1000 美元左右，全年漲了 19 倍，一度在 12 月逼近兩萬美元。

然而，現又重挫跌回 6500 美元左右，大起大落的驚人走勢，影響了所有數字貨幣行業的收入經營情況，比特大陸也不例外。

根據招股書中披露：比特大陸除了向客戶提供產品和服務外，還從事自營挖礦，2015 年至 2017 年自營挖礦產生的收益分別為 27.9 百萬美元，53.6 百萬美元，199.3 百萬美元，分別占總收益的 20.3%，19.3%，7.9%。

其中，2017 年上半年自營挖礦產生的收益為 40.7 百萬美元，2018 年上半年產生的收益為 94.3 百萬美元，占據總收益的 3.3%。

然而，在比特大陸的實際經營過程中，存在兩種收到數字貨幣的可能：自營挖礦以及銷售礦機時接受加密貨幣支付。

在招股說明書中曾提到，2017 年比特大陸礦機銷售額的 27% 是以加密貨幣支付。

至于其它時段收到加密貨幣支付的比例 ? 具體為持有何種加密貨幣 ? 如何界定于自營挖礦與銷售收入之間的區別 ? 這些問題在招股說明書中并未提及。

記者注意到，在 " 負經營現金流量靜額 " 中，有這樣一段對于加密貨幣的描述：

根據適用的會計準則，我們參考對無形資產的會計處理方式對加密貨幣進行處理，因此，自我們經營中收到的加密貨幣不能分類為經營現金流入，而后將加密貨幣兌換為法幣則被視為投資現金流入。

而在 2018 年上半年，比特大陸曾對所持有的加密貨幣進行了減值測試，并表示截止 2018 年 6 月，由于加密貨幣的市場出現波動，加密貨幣減值損失 102.7 百萬美元。

關于此處加密貨幣的記賬方式，在會計師報告中有所提及：該集團按成本入帳加密貨幣，而非按照加密貨幣于各個會計參照日的公允價值進行重估，是由于后一種模式不時會受到加密貨幣價值固有的重大波動性的影響。

注冊會計師、專業人士宋燕華告訴記者：比特大陸銷售礦機時接受加密貨幣支付部分，在上市作價的過程中，需要以礦機出售時的成本計價。如果幣價后續下跌，那這塊資產會有損失。

比特大陸估值最不確定的地方是公司收入里，數字貨幣這一部分收入。這一部分相當收了一大筆類似金融資產的東西，只有變現的時候才知道收入是多少。

如果數字貨幣成本幣價當時很高，現在很低，那其實現在這塊資產是有損失了，只不過如果這部分數字貨幣資產沒變現，虧損失沒有體現。但是若未來幣價漲了，可能這部分資產變現后就會到來額外收益，利潤增加了。

她繼續談到：只是如果這部分數字貨幣資產沒有變現，那就無法在招股書中體現，目前報表僅反應了礦機方面的收入。

在比特大陸的招股書中，并沒有其持有具體幣種、獲取時間和成本價的細分記錄。而對于大額投資人來說，這部分資產的具體情況十分重要。計算這部分數字資產并非一個小工程。畢竟不同時候獲取的數字貨幣價格，要按照當時對應的礦機出售時點價格來算。比特大陸這部分不能一刀切估價的資產情況，還需細分出來做估價總和。背后的這本賬目，還需進一步被大型投資者了解知曉。

視角三：實際控制人浮出水面，罕見的聯席董事會主席與 CEO 架構

據招股書顯示，比特大陸自從成立以來共計完成 3 輪融資，集中在 2017 和 2018 年，3 輪融資總金額超過 7.8 億美元。

最受外界關注的是最近一輪融資，傳言騰訊、軟銀、淡馬錫等參與了比特大陸的投資。不過后來軟銀和騰訊雙雙否認，不久淡馬錫也表示從未投資過比特大陸。

記者發現淡馬錫 ( temasek ) 通過控制的兩家投資公司間接參與了比特大陸的投資，而騰訊和軟銀，在從招股書上并未發現二者直接參與了投資。

公司股東方面：詹克團為第一大股東，持股為 36%；吳忌寒為第二大股東，持股為 20.25%，第三大股東 Oceanic Summit Limited 則為獎勵公司參與者而成立的信托基金。

比特大陸董事會將由七名董事組成，包括四名執行董事及三名獨立非執行董事。其中，搜狗創始人王小川擔任其獨立非執行董事。

值得注意的是，在比特大陸詹克團與吳忌寒的職務相同，均是聯合創始人、執行董事、聯席董事會主席兼聯席首席執行官，這在目前的上市公司組織架構中實為少見。

此外，比特大陸還采取 " 同股不同權 " 的組織架構。

在 2017 年 6 月 28 日，比特大陸進行資產重組，將法定股本中的普通股重新分類指定為每股面值 0.0000001 美元的 A 類股份與 B 類股份，聯合創始人間接持有的所有普通股被重新指定為 B 類股，其它創始方間接持有的為 A 類股。

在公司的股東大會上，每股 A 類股份享有一票投票權，每股 B 類股份享有十票投票權。

記者注意到，港交所于 2017 年 12 月 15 日宣布將在主板上市規則中新增：接受同股不同權企業上市的條例，而小米則是香港交易所 " 同股不同權的第一股 "。

視角四：全產業布局，比特大陸的打法方向

2017 年末，比特幣價格在瘋漲之后，經歷了跳崖式暴跌。中國、俄羅斯、澳大利亞等國政府紛紛開始叫停比特幣交易，身處浪潮中心的吳忌寒自然早有所警覺。

截至 2018 年 6 月 30 日，比特大陸已在中國開設 11 個礦場，位于四川、新疆以及內蒙古，該等礦場能容納約 20 萬臺礦機，主要運用兩個礦池，即 BTC.com 和螞蟻礦池，此外還提供比特幣云挖礦、云礦機托管代理服務。

2018 年初成立投資部門，布局數字貨幣全產業鏈，是比特大陸尋求新的業務發展機遇的方式之一。在招股說明書中也強調：將繼續投資研發在區塊鏈行業的布局，保持市場領先地位。

記者整理了 2018 年比特大陸的投資版圖，由此分析這家企業的產業布局現狀以及發展意圖。

從表格中可以看到，在過去半年多的時間里，比特大陸的布局覆蓋了交易所、數字支付、行情資訊、安全驗證、技術服務、DApp 應用等全產業鏈條。

其中，技術服務與金融領域占比較大，主要包括 Block.one、NULS、Circle 等。除了海外團隊孵化的 DEx.top，比特大陸還參與了 2 個交易所項目；而其注資的基金 GiveCrypto，也是由數字資產交易所 Coinbase CEO 推出。

今年 6 月，吳忌寒在公開平臺談企業布局時提出：" 將重點選擇對實體經濟有幫助的區塊鏈項目。" 然而截至目前，比特大陸的實體經濟項目并不多，僅有潮箱、OB1、Yours.org 三個項目，分別集中于旅游、電商、社交等熱門領域。

曾有媒體爆出，比特大陸 2018 年第一季度凈利潤率高于毛利率，并認為其主要原因是公司將部分數字資產用于采購投資，從而實現了高額盈利，這個推斷在此次招股書中無從查證。

反倒是每年逐漸下滑的毛利率，是此次報表中的一個重大疑點，比特大陸為何會選在毛利率僅為 26.1% 的時段申請上市 ?

視角五：芯片轉型，資本是否將為硬件 AI 故事買單 ?

全力擁抱 AI 芯片，在此次招股書中體現得非常明顯。

在業務介紹中，比特大陸自稱是從事設計可應用于加密貨幣挖礦和 AI 應用的 ASIC 芯片，銷售加密貨幣礦機和 AI 硬件、礦場及礦池運營及其他加密貨幣相關的業務。

其中，尤為強調正在進入革命性的 AI 領域，并花費了大量篇章詳細介紹 AI 的芯片的行業格局與自身轉型的優勢。同時，本次尋求上市集資所得，也將部分用于高科技 AI 芯片、AI 應用的研發及擴大生產。

實際上，早在 2018 年 5 月，比特大陸 CEO 吳忌寒就公開揚言：未來 5 年內，公司 40% 的收入可能來自 AI 部門。

長期的制造經驗、與臺積電的深入合作以及數百名的 AI 芯片工程師都被比特大陸視為其轉型 AI 芯片的優勢。

記者注意到，比特大陸最大的供應商為臺積電，2017-2107 年間，比特大陸支付給臺積電的采購費用為總采購費用的 44.8%、58.5%、58.6%。

在招股書中也透露：截至 2018 年 6 月 30 日，比特大陸共有 2594 名全職員工。大部分核心員工畢業于北京大學、清華大學和中國科學院等。其中，研發人員最多，共有 840 人。

記者了解到，2017 年 10 月，比特大陸開始銷售其首款 AI 芯片 "Sophon BM1680"，作為售價 600 美元的加速卡的一部分，這款芯片專為加速機器學習設計。

吳忌寒當時接受采訪時表示：" 雖然它的表現不如英偉達和 AMD 的高端顯卡那樣全面，但這款芯片在某些深度學習任務上更強大，而且價格更便宜。我們只是想做一些它們無法很好地解決的事情。"

而在 2018 年 7 月，比特大陸的 AI 芯片 BM1682 已百度 AI 開發者大會上展露頭腳， 在招股書中關于 BM1684 的研發也預計將于 2018 年第四季度推出。

盡管市場仍存在不少質疑——進入一個新興行業，抓住時機非常關鍵。

正如比特大陸抓住了比特幣火爆的機遇在 4 年時間里迅速壯大。在 2018 年，英偉達、Intel、賽靈思等國外巨頭都已推出了成熟的貨架產品，而且有的已經得到千萬級的量產應用。

在這種情況下，比特大陸再殺入人工智能芯片市場，已然失去了先機。因此，如何把失去的時間補回來，并且構建起自己的產業生態，將人工智能芯片用起來，則是比特大陸的當務之急。

來源：商界