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千呼萬喚始出來，小米終于向港交所提交了招股書，一位朋友說，小米招股書足足能讓媒體解讀一周。小米是在聚光燈下壯大的公司，在互聯(lián)網(wǎng)上從來都不缺話題和熱度，如今登陸資本市場(chǎng)，成人禮自然備受關(guān)注，有媒體計(jì)算，小米會(huì)產(chǎn)生9位身家超過10億美元的富豪，工號(hào)前5500的小米員工將可以在北京買至少一套房，這個(gè)統(tǒng)計(jì)的前提都是小米會(huì)以多大估值上市，那么小米究竟值多少錢？ 

小米值多少錢？

互聯(lián)網(wǎng)公司究竟值多少錢，在沒有上市前，從來沒有正確的答案——就像翡翠這類缺乏標(biāo)準(zhǔn)定價(jià)的珠寶一樣，在一些人心里，一塊玉可以價(jià)值連城；在另一些人心里，同樣一塊玉可能只是石頭。企業(yè)上市定價(jià)多少，由企業(yè)和基石投資者說了算，許多公司上市就破發(fā)就是因?yàn)槎▋r(jià)虛高，就是說，上市時(shí)的市值往往不是一家公司的真實(shí)市值，只有交易一段時(shí)間才能露出真容。而且在不同市場(chǎng)價(jià)值不一樣，360在美股時(shí)市值100億美元，回到A股就翻了五倍，顯然其實(shí)際價(jià)值沒有增長五倍。

小米市值多少錢？這個(gè)答案將由投資者決定。不過，我們可以從常規(guī)的估值模型來看看小米到底值多少錢。

小米招股書顯示，2017年收入1146億元，經(jīng)營利潤122.16億元； 2016年收入684億元，經(jīng)營利潤為37.85億元；2015年收入668億元，經(jīng)營利潤為13.73億元。經(jīng)營利潤率從2015年的2%逐步提升到了2017年的10%。不過，考量企業(yè)盈利能力的指標(biāo)應(yīng)該是凈利潤。

2015年小米凈虧損76.3億元，2016年凈利潤4.9億元，2017年凈虧損438.9億元，扣除可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)和向員工發(fā)放股份等因素，小米2015年凈虧損3.0億元、2016年凈利潤19.0億元，2017年凈利潤53.6億元，可以認(rèn)為其在2017年凈利潤率為4.67%。5月是財(cái)報(bào)季，各家上市公司都發(fā)布了財(cái)報(bào)，財(cái)報(bào)顯示，2017年海爾凈利潤率4.3%，美的為7.69%，格力表現(xiàn)最好，15.1%。此外，數(shù)據(jù)顯示2017年華為營收6036億元，凈利潤475億元，凈利潤率為7.87%。可見，小米4.67%這個(gè)凈利潤率是標(biāo)準(zhǔn)硬件公司的水準(zhǔn)。

小米凈利潤率在硬件公司中是偏低的，然而小米并不認(rèn)為它是一家硬件公司，如果按照硬件公司的市盈率來計(jì)算，小米的估值約在百億美金級(jí)別——海爾、美的和格力市盈率分別為13.71倍、16.15倍和12.45倍。百億美元估值顯然不符合各界預(yù)期。不過，如何小米按照傳說中的千億美元市值上市，意味著市盈率將達(dá)到100倍，這是什么概念？目前市盈率普遍較高的是互聯(lián)網(wǎng)公司，因?yàn)樗鼈冇懈呦胂罂臻g的未來，市盈率高意味著投資者更加認(rèn)同其未來的想象空間。騰訊最新市盈率42.51倍，最高時(shí)80倍；百度市盈率25.04倍；阿里市盈率47.03倍，而它們2017年的凈利潤率分別是30.5%、21.6%和36.5%（阿里統(tǒng)計(jì)的2017年財(cái)年），遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于小米。

小米盈利能力是硬件公司的，市盈率不大可能比互聯(lián)網(wǎng)公司還高，我們可以說，小米未來更具想象空間，目前的凈利潤率沒有體現(xiàn)出它真正的盈利水平。

真是這樣嗎？

5%承諾的背后

在提交招股書后，雷軍第一時(shí)間發(fā)布公開信，強(qiáng)調(diào)了一點(diǎn)，小米不是單純的硬件公司，而是創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的互聯(lián)網(wǎng)公司。“盡管硬件是我們重要的用戶入口，但我們并不期望它成為我們利潤的主要來源。”強(qiáng)調(diào)自己是互聯(lián)網(wǎng)公司——但中國互聯(lián)網(wǎng)公司沒有誰不認(rèn)為自己是創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的。所以是否創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)不重要，重要的是小米的互聯(lián)網(wǎng)公司屬性，這比BAT更有想象空間在哪里？

小米啟動(dòng)上市前夕的最近一次手機(jī)發(fā)布會(huì)，即小米6X的發(fā)布，特意選在了雷軍的母校武漢大學(xué)，雷軍在發(fā)布會(huì)上宣布，小米承諾未來硬件綜合利潤率不會(huì)超過5%，多余的會(huì)返還給用戶。在公開信上，雷軍再次強(qiáng)調(diào)了這一點(diǎn)：

“小米是一家以手機(jī)、智能硬件和IoT平臺(tái)為核心的互聯(lián)網(wǎng)公司。小米有勇氣、有決心推動(dòng)一場(chǎng)深刻的商業(yè)效率革命，永遠(yuǎn)堅(jiān)持硬件綜合凈利率不超過5%。”

這里面有幾個(gè)邏輯值得推敲。

一個(gè)是硬件綜合凈利潤率不超過5%，因此是互聯(lián)網(wǎng)公司，這并不意味著市盈率可達(dá)1000倍。

小米跟傳統(tǒng)硬件公司，主要是家電公司相比，確實(shí)更具互聯(lián)網(wǎng)屬性，可以運(yùn)營用戶，可以不靠硬件賺錢，不過這個(gè)屬性蘋果、華為也有，OPPO、vivo正在逐步具備，正如我此前所言，所有智能手機(jī)公司都會(huì)是互聯(lián)網(wǎng)公司，它們擁有各自的ROM，從硬件系統(tǒng)層面掌握了互聯(lián)網(wǎng)入口，可以在硬件外攫取更多收入，而且有些公司的互聯(lián)網(wǎng)盈利能力比小米強(qiáng)。

剛發(fā)布財(cái)報(bào)的蘋果，一季度服務(wù)類收入超過90億美元，增長31%，已成為增長收入驅(qū)動(dòng)，在營收中占比達(dá)到了14.73%，小米2017年來自互聯(lián)網(wǎng)營收占比為8.63%，同比增長51.2%，雖然增速超過蘋果，不過從收入結(jié)構(gòu)來看，蘋果更具互聯(lián)網(wǎng)屬性，然而其市盈率只有16.29倍。

小米號(hào)稱自己是鐵人三項(xiàng)公司——互聯(lián)網(wǎng)公司、新零售公司和硬件公司，事實(shí)上，這三個(gè)屬性恰好是蘋果具備的。Apple Store就是新零售的始祖和佼佼者，如今坪效依然無人能出其右；蘋果服務(wù)收入主要是App Store、iCloud、Apple Pay、Apple Music等付費(fèi)業(yè)務(wù)，其付費(fèi)用戶已經(jīng)超過2.7億，較去年同比增長了1億，目前蘋果也是付費(fèi)用戶最多的互聯(lián)網(wǎng)公司——Amazon Prime會(huì)員剛突破1億，能夠向用戶大規(guī)模收費(fèi)的互聯(lián)網(wǎng)巨頭，目前只有三家，蘋果、Amazon 和騰訊；蘋果的硬件優(yōu)勢(shì)無需多言，小米市盈率不大可能比蘋果高出數(shù)倍。

第二個(gè)是硬件綜合利潤率的承諾，并不意味著小米是“價(jià)格厚道”的商業(yè)革命者。

雷軍在發(fā)布小米6X時(shí)承諾硬件綜合利潤率不超過5%，是想突出小米硬件“便宜不貴”，這款手機(jī)對(duì)標(biāo)OPPO、vivo等重視線下渠道的玩家。誠然，由于重視線下渠道手機(jī)有大量的渠道成本，因此在性價(jià)比上不具優(yōu)勢(shì)，但這并不意味著它們的硬件利潤率會(huì)很高，渠道成本可以算硬件成本。

從榮耀總裁趙明對(duì)此的回應(yīng)可一窺端倪：“其實(shí)你可以調(diào)查一下，中國做硬件的公司有幾個(gè)的綜合硬件的凈利潤率能達(dá)到5%的，綜合硬件的凈利潤率能達(dá)到5%的，鳳毛麟角，就我們而言，如果綜合硬件凈利潤率達(dá)到這個(gè)水平，我們也很開心。”可見手機(jī)行業(yè)硬件利潤率都不高。

國產(chǎn)手機(jī)一直薄利多銷，這才有了蘋果賺走了手機(jī)市場(chǎng)9成利潤的現(xiàn)象。在家電等硬件行業(yè)，同樣很難將硬件綜合利潤率做到5%，所以有了智能電視這樣的模式，硬件不賺錢，廣告盈利。簡(jiǎn)而言之，小米的硬件綜合利潤率不超過5%是一個(gè)既成事實(shí)，不承諾也在這個(gè)水準(zhǔn)，算不上什么革命。

雷軍說“小米有勇氣、有決心推動(dòng)一場(chǎng)深刻的商業(yè)效率革命”，不得不承認(rèn)，小米是互聯(lián)網(wǎng)硬件的始作俑者和強(qiáng)力推動(dòng)者，然而，小米不是唯一一家，目前正在發(fā)生的互聯(lián)網(wǎng)硬件革命，已呈星火燎原之勢(shì)，蔓延到整個(gè)硬件和科技行業(yè)，大量玩家一起在推動(dòng)著智能革命和消費(fèi)升級(jí)。

第三個(gè)是小米綜合硬件利潤率如何計(jì)算？多的如何返回給用戶？難以兌現(xiàn)。

不能兌現(xiàn)的承諾不是承諾。歷史上沒有任何一家公司會(huì)說“我們會(huì)把多賺的錢還給消費(fèi)者”，畢竟牟利是企業(yè)的原欲，這無可厚非。小米承諾硬件綜合利潤率不超過5%，看上去是給用戶的福利，實(shí)際上是在強(qiáng)調(diào)自己的互聯(lián)網(wǎng)公司屬性，以及變相闡述“價(jià)格不貴”的優(yōu)勢(shì)，換一種說法就給外界留下更深刻的印象，這也是擅長營銷的小米的講話藝術(shù)。

然而，在我看來，這個(gè)承諾是無法兌現(xiàn)的，就算小米上市，并在財(cái)報(bào)中公布硬件綜合利潤率這個(gè)指標(biāo)，但其如何統(tǒng)計(jì)，即便是會(huì)計(jì)師事務(wù)所也無法核準(zhǔn)，因?yàn)橛布C合利潤率沒有統(tǒng)一的指標(biāo)。很多米粉說，小米確實(shí)有返利，比如米粉節(jié)活動(dòng)補(bǔ)貼很大。既然小米強(qiáng)調(diào)“硬件是我們重要的用戶入口，但我們并不期望它成為我們利潤的主要來源”，通過補(bǔ)貼來賣硬件進(jìn)而獲取用戶，本身就是它的商業(yè)模式的一部分，外賣、出行、支付、單車等平臺(tái)不都直接給用戶發(fā)紅包了嗎？這是互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代流行的商業(yè)模式，不能算是小米特有的福利。

讓生意回歸生意

在商言商，企業(yè)商業(yè)模式各有不同，不過在我看來，科技企業(yè)不應(yīng)該過度強(qiáng)調(diào)綜合利潤率多少，將其包裝成給用戶的福利更是大可不必。我們可以在小米身上看到優(yōu)衣庫或者無印良品的影子，兩者都是在日本經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期成長起來的品牌，優(yōu)衣庫強(qiáng)調(diào)低價(jià)良品，無印良品強(qiáng)調(diào)自然、簡(jiǎn)約、質(zhì)樸，它們沒有類似的利潤率的承諾，也不會(huì)說這是給消費(fèi)者的福利。

因?yàn)槠髽I(yè)給用戶提供的核心價(jià)值是產(chǎn)品、服務(wù)和體驗(yàn)。如果做得好，消費(fèi)者愿意給高溢價(jià)，可參考蘋果；做得不好，不論多便宜都會(huì)被市場(chǎng)淘汰。小米以10%甚至更高的硬件綜合利潤率來定價(jià)，只要市場(chǎng)買單，也是本事。LV能賣出“價(jià)格不厚道”的奢侈品，因?yàn)橄M(fèi)者認(rèn)可其品牌；錘子最初像蘋果一樣高溢價(jià)定價(jià)，后來賣不動(dòng)只有主動(dòng)降價(jià)。蘋果從來不強(qiáng)調(diào)自己價(jià)格貴賤，然而消費(fèi)者心如明鏡：iPhone相對(duì)于同行而言定價(jià)“不厚道”，蘋果拿走了市場(chǎng)大部分利潤，然而iPhone X一旦定價(jià)高出承受范圍，就賣不動(dòng)了。

對(duì)于科技公司來說，技術(shù)是核心競(jìng)爭(zhēng)力，然而核心技術(shù)有很長的回報(bào)周期和很高的投入要求，企業(yè)只有攫取利潤才能用于研發(fā)等投入，給創(chuàng)新提供基礎(chǔ)——蘋果可以研發(fā)自主處理器，正是因?yàn)橛写罅康睦麧櫩捎糜谘邪l(fā)投入。反觀國產(chǎn)手機(jī)，目前大都缺乏自主芯片研發(fā)實(shí)力，還要阿里這樣的互聯(lián)網(wǎng)巨頭越俎代庖，正是因?yàn)橛布袠I(yè)利潤比互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)少所致。

從小米招股書來看，研發(fā)費(fèi)用支出目前還有很大提升空間。衡量一個(gè)企業(yè)研發(fā)投入最重要的指標(biāo)是研發(fā)投入/營收占比。小米2015年至2017年研發(fā)開支分別為15.11億元、21.04億元和31.51億元人民幣，占營收比例分別是2.26%、3.07%和2.75%。雖然2017年同比增加了49.8%，這個(gè)比例不高。

李彥宏曾透露百度每年在研發(fā)上投入上百億，在總收入占比高達(dá)15%；2017年,華為在研發(fā)上的投入達(dá)897億元人民幣，營收占比14.86%，兩者都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于小米；即便放在家電行業(yè)來比，小米研發(fā)投入占比都不算高，比如美的2017年這個(gè)比例就有3.5%。

小米如果真要成為一家“創(chuàng)新”驅(qū)動(dòng)的互聯(lián)網(wǎng)公司，就需要進(jìn)一步加強(qiáng)研發(fā)投入。如果沒有足夠高的利潤，小米很難在研發(fā)上加大投入——畢竟其凈利潤率也不高，可預(yù)見小米上市后會(huì)不斷提高整體利潤率（在保持硬件綜合利潤率較低的前提下）。而對(duì)于企業(yè)來說，利潤，是直接從硬件上獲取，還是通過廣告等模式變相從用戶身上獲得，本質(zhì)并無不同，羊毛最終還是出在羊身上。

小米不是第一家強(qiáng)調(diào)價(jià)格的硬件公司。在免費(fèi)殺毒大獲成功后，一直對(duì)“免費(fèi)模式”心向往之的周鴻祎就提出過免費(fèi)硬件的玩法，在路由器等硬件上實(shí)踐，甚至提出未來要讓手機(jī)免費(fèi)，最終沒有成功。樂視還玩兒過“負(fù)利潤”的玩法，給硬件進(jìn)行補(bǔ)貼，再通過所謂“生態(tài)”盈利，樂視手機(jī)銷量起來很快，然而最終卻成了壓垮樂視的最后一根稻草。

所以我認(rèn)為，不論是智能手機(jī)還是別的硬件，都不應(yīng)該強(qiáng)調(diào)價(jià)格本身。從電商平臺(tái)會(huì)員模式的風(fēng)靡和內(nèi)容付費(fèi)的興起來看，如今的中國消費(fèi)者已經(jīng)變得成熟，不再奢望免費(fèi)或者便宜的午餐，一分錢一分貨才是亙古不變的商業(yè)真理。企業(yè)應(yīng)該將重點(diǎn)放到技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)品創(chuàng)新、品質(zhì)保障和用戶體驗(yàn)等關(guān)鍵要素上——而不是價(jià)格。

（來源：鈦媒體    作者：羅超 ）