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   【編者按】本文作者楊望為瀚德金融創(chuàng)投金融科技研究院金融研究總監(jiān)，郭曉濤為瀚德金融創(chuàng)投金融科技研究院金融研究員；本文刊登于《當代金融家》雜志2017年第12期，原題為《資產(chǎn)證券化護航消費金融創(chuàng)新發(fā)展》，現(xiàn)由億歐編輯轉(zhuǎn)載，供業(yè)內(nèi)人士參考。

　　當前，在經(jīng)濟“新常態(tài)”背景下，消費對支持經(jīng)濟增長、促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級將發(fā)揮重要作用。隨著以家庭為單位的社會財富的積累，居民可支配收入逐年上漲，我國消費者的消費意愿及消費能力呈現(xiàn)快速增長態(tài)勢；客觀上為我國消費金融行業(yè)的發(fā)展提供了堅實的發(fā)展基礎。

　　對于消費金融的從業(yè)機構(gòu)而言，如何有效解決資金問題成為影響業(yè)務開展的重要因素。近年來，隨著資產(chǎn)證券化在國內(nèi)金融市場的興起，消費金融資產(chǎn)證券化（Asset-backed Securities, ABS）迅速崛起，已經(jīng)形成千億“盛筵”，逐步成為消費金融重要的資金來源。因此，分析消費金融ABS業(yè)務，使投資者明晰其中的交易結(jié)構(gòu)及關鍵要素，對于保障我國消費金融市場穩(wěn)定、良性、快速發(fā)展，具有重要的現(xiàn)實意義。

　　消費金融市場巨大，痛點猶在

　　2017年4月，國家金融與發(fā)展實驗室發(fā)布的《中國消費金融創(chuàng)新報告》顯示，我國當前消費金融市場規(guī)模近6萬億元，以年均20%的增速預測，至2020年，我國消費信貸的市場規(guī)模將超過12萬億元。隨著消費者線上消費習慣的養(yǎng)成，以互聯(lián)網(wǎng)為基礎的消費金融模式正在趨于成熟，呈現(xiàn)出如下特點：

　　第一，服務主體層面，既有持消費金融牌照的專業(yè)化金融機構(gòu)，也有以阿里、京東為代表的互聯(lián)網(wǎng)巨頭通過自身的電商系平臺切入消費金融業(yè)務；同時，傳統(tǒng)的商業(yè)銀行也開始通過小額現(xiàn)金貸款等方式進入消費金融市場。

　　第二，服務對象層面，消費金融服務主體的目標人群集中在20?35歲，他們是具有較強消費意愿和還款能力、伴隨著互聯(lián)網(wǎng)成長起來的青年人群，也是現(xiàn)階段經(jīng)濟社會的中堅力量。

　　第三，在業(yè)務開發(fā)模式上，以小額、短期的現(xiàn)金貸款和互聯(lián)網(wǎng)電商平臺的應付賬款分期服務為主。

　　第四，在服務定價層面，電商系互聯(lián)網(wǎng)消費金融平臺能為在其平臺消費的客戶提供較低利率的分期服務，對信用優(yōu)秀的客戶甚至會提供免息分期服務，具有一定的普惠金融特點。

　　對于消費金融業(yè)務的放款方，從市場回籠墊付資金，可通過P2P、信用卡ABS、消費金融ABS等業(yè)務形式落地完成。

　　第一，P2P模式近年在我國的發(fā)展經(jīng)歷了較大的變動。從行業(yè)急速擴充到大批從業(yè)機構(gòu)“跑路”、破產(chǎn)，從校園貸興起到“裸條”事件等負面新聞的曝光，P2P業(yè)務模式已受到監(jiān)管層的密切關注，針對該領域的監(jiān)管政策呈逐步趨嚴態(tài)勢。市場上的投資者也對P2P產(chǎn)品的安全性存在一定疑慮。

　　第二，信用卡的發(fā)展歷史較長，業(yè)務模式較為成熟，風控環(huán)節(jié)把控較嚴，適于信用基礎較好的人群；發(fā)卡銀行可通過信用卡ABS快速回籠前期墊付的資金，進行業(yè)務擴充；該業(yè)務模式主要適于各商業(yè)銀行，并不適用于市場上其他消費金融機構(gòu)而言。

　　第三，消費金融ABS與信用卡ABS在基礎資產(chǎn)來源上具有較多的共性，兩者的差別主要集中在風控層面。此外，消費金融ABS的發(fā)行渠道多樣，適用于市場上多數(shù)消費金融機構(gòu)，而成為眾多消費金融機構(gòu)的首選融資模式，并已發(fā)展成為我國資產(chǎn)證券化市場的重要組成部分。

　　ABS漸成消費金融發(fā)展“潤滑劑”

　　《國金ABS云2017半年報》顯示，2017年上半年，資產(chǎn)證券化市場發(fā)展勢頭強勁，信貸ABS發(fā)行51只，發(fā)行總額1909.71億元；企業(yè)ABS發(fā)行185只，發(fā)行總額2639.97億元；基礎資產(chǎn)層面，信貸ABS的基礎資產(chǎn)以企業(yè)貸款、汽車貸款、住房抵押貸款為主，企業(yè)ABS的基礎資產(chǎn)則以小額貸款、應收賬款、信托受益權(quán)為主。

　　企業(yè)ABS業(yè)務發(fā)展迅速

　　2017年上半年，企業(yè)ABS發(fā)行額同比增長61.77%；市場存量達7331.62億元，同比增長102.45%。對基礎資產(chǎn)分布的分析顯示，小額貸款發(fā)行846.97億元，占企業(yè)ABS發(fā)行規(guī)模的32.08%，同比增長14倍；應收賬款發(fā)行437.62億元，占比為16.58%，同比增長40%；信托受益權(quán)發(fā)行401.06億元，占比為15.19%，同比10%。

　　企業(yè)ABS業(yè)務的快速發(fā)展主要得益于以小額貸款為基礎資產(chǎn)的ABS產(chǎn)品的發(fā)行；其中，“阿里系”旗下的“重慶市阿里小微小額貸款”和“重慶市阿里巴巴小額貸款”作為原始權(quán)益人，共計發(fā)行32只產(chǎn)品，總額達794億元，占小額貸款類ABS發(fā)行規(guī)模的93.74%；可以判斷，以個人小額消費貸款為基礎資產(chǎn)的消費金融ABS已成為我國資產(chǎn)證券化市場發(fā)展的重要組成部分。

　　消費金融ABS的市場體量

　　隨著持牌消費金融公司、電商系互聯(lián)網(wǎng)金融服務平臺、互聯(lián)網(wǎng)系消費金融服務機構(gòu)等市場主體對資產(chǎn)證券化業(yè)務的布局，消費金融ABS的市場體量呈快速放大趨勢。

　　《國金ABS云2017半年報》顯示，我國消費金融類ABS市場體量可觀，截至2017年6月，消費金融ABS累計發(fā)行總額約1500億元，已成為資產(chǎn)證券化市場主要的基礎資產(chǎn)類型。

　　在消費金融ABS的交易結(jié)構(gòu)中，基礎資產(chǎn)、發(fā)起主體（原始受益人）、計劃管理人（通常也是承銷機構(gòu)）、風控評級，通常是影響消費金融ABS業(yè)務的要素，也是市場投資者關注的核心點。

　　消費金融ABS業(yè)務分析

　　發(fā)起主體。據(jù)《中國消費金融創(chuàng)新報告》顯示，2016年，各類消費信貸類ABS產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量達51只，發(fā)行總額936.32億元；互聯(lián)網(wǎng)電商的發(fā)行量占據(jù)主導，螞蟻金服、京東金融等新金融主體的業(yè)務布局迅速，以“阿里系”的表現(xiàn)最為突出。

　　在基礎資產(chǎn)層面，新金融主體主要對個人消費貸款進行資產(chǎn)證券化。“阿里系”業(yè)務主要源于以電商為基礎的互聯(lián)網(wǎng)個人消費；僅螞蟻金服旗下的“借唄”，在2016年年底累計放款已超過3000億元，為其消費金融ABS的發(fā)行提供了充足的、可選擇的基礎資產(chǎn)。

　　在消費金融ABS領域，“阿里系”能在市場取得快速發(fā)展，得益于“阿里系”平臺“花唄”、“借唄”等面向網(wǎng)絡消費群體產(chǎn)品的貢獻；根源則在于其電商業(yè)務對相關業(yè)務領域的投資、合作保障了業(yè)務渠道的暢通。例如，通過開發(fā)芝麻信用，對自身電商平臺積累的客戶，進行信用評分，保證風控環(huán)節(jié)；通過與德邦證券合作，保障了發(fā)行渠道的暢通。

　　承銷機構(gòu)。Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，截至2107年上半年，92家券商累計承銷債券1.65萬億元，債券發(fā)行規(guī)模同比下降33.6%。在債市面臨監(jiān)管政策趨嚴的大背景下，ABS產(chǎn)品逐漸成為市場青睞的固定收益類產(chǎn)品，借助承銷資產(chǎn)證券化ABS產(chǎn)品，中小券商迎來業(yè)務機遇。《國金ABS云2017半年報》顯示，2017年上半年，德邦證券作為計劃管理人，在企業(yè)ABS承銷中，以829億元、36只產(chǎn)品的發(fā)行業(yè)績占據(jù)券商承銷企業(yè)ABS榜首，占市場總發(fā)行規(guī)模的31%，處于市場領先地位。

　　德邦證券在ABS業(yè)務領域的快速突破，在于其與“阿里系”開展的ABS業(yè)務合作。2016年8月，“德邦花唄消費貸款資產(chǎn)支持專項計劃”在上海證券交易所掛牌，成為上海證券交易所首單互聯(lián)網(wǎng)消費金融ABS。該計劃掛牌總額達300億，首期發(fā)行規(guī)模達20億元。根據(jù)上海證券交易所的信息披露，2017年上半年，德邦證券承銷的“德邦花唄”、“德邦借唄”系列消費金融ABS產(chǎn)品，合計達20只。

　　消費金融ABS的基礎資產(chǎn)分散、預期收益穩(wěn)定，且借助于產(chǎn)品發(fā)起主體的強大信用背書，以“德邦花唄”為代表的互聯(lián)網(wǎng)消費金融ABS有望成為券商在ABS業(yè)務領域的主要開拓方向。

　　基礎資產(chǎn)。消費金融ABS與信用卡ABS在基礎資產(chǎn)來源上具有較多的共性，差別主要集中在風控層面。可將兩者進行對比分析。

　　信用卡ABS的基礎資產(chǎn)由大量消費者（持卡人）每個月償還信用卡消費的應付款構(gòu)成。絕大多數(shù)持卡人利用信用卡支付購買的商品和服務主要集中在日常消費領域；單個持卡人的月消費額跨度較大，且對應付款分期的需求不同，造成單個信用卡賬戶的月度應收賬款現(xiàn)金流波動幅度較大。因此，發(fā)卡行通過將海量持卡賬戶進行匯聚，大幅降低月度合計應收賬款現(xiàn)金流的波動幅度，提高了基礎資產(chǎn)的現(xiàn)金流穩(wěn)定性。

　　從信用卡應收款層面分析，信用卡ABS具有以下特點：第一，信用卡消費的去向，主要用于購買日常生活所需的商品和服務。第二，信用卡消費金額不等，單筆消費以小額為主。第三，信用卡額度可循環(huán)使用，應收賬款隨信用額度的變化，具有波動性。第四，不同于房屋貸款、車輛貸款，信用卡應收賬款通常沒有抵押品，擔保基礎來源于持卡人的個人信用。

　　信用卡ABS基礎資產(chǎn)的風控主要集中在前端把控。信用卡的發(fā)卡銀行在發(fā)卡階段就對持卡人進行了較嚴格的信用調(diào)查，信用數(shù)據(jù)來源于央行的個人征信報告、社保、工作情況等維度，同時對于授信額度也較為謹慎。

　　消費金融ABS的基礎資產(chǎn)與信用卡ABS相類似，但其涉及領域更加寬泛，既包含日常消費小額貸款，還包含教育貸款、旅游貸款、校園貸款等新型業(yè)務。消費金融類的基礎資產(chǎn)，具有入池筆數(shù)多、金額小、同質(zhì)性高等特點，適合通過資產(chǎn)證券化方式幫助相關消費金融運營平臺回收墊付的資金。

　　傳統(tǒng)消費金融ABS基礎資產(chǎn)的風控主要集中在中后段的監(jiān)控；消費金融涉及的人群既包括信用卡的持卡人，也包括個人信用體系不完善的人群，互聯(lián)網(wǎng)系消費金融平臺主要利用申請人在互聯(lián)網(wǎng)上產(chǎn)生的信息數(shù)據(jù)（歷史消費記錄、消費行為模式、網(wǎng)絡社交等維度）作為信用判斷依據(jù)，風控主要集中放款后的貸后管理階段。

　　信用評級。消費金融ABS的基礎資產(chǎn)具有入池筆數(shù)多、同質(zhì)性高等特點；專業(yè)的評級機構(gòu)對于該類產(chǎn)品的主要評級步驟如下：

　　第一，將入池資產(chǎn)特征、發(fā)起機構(gòu)同類型資產(chǎn)的歷史表現(xiàn)、經(jīng)濟走勢的預期等影響因素，進行綜合評估；以對資產(chǎn)池的整體信用風險，進行定性判斷。

　　第二，結(jié)合產(chǎn)品具體的交易結(jié)構(gòu)，進行現(xiàn)金流模型的構(gòu)建；對于不同運營狀況下的預期損失，進行定量測算。

　　第三，在對影響因素定性判斷、定量測算的基礎上，參考理想損失率確定指示級別，最終確定信用等級。

　　未來，消費金融ABS重在風控與定價

　　消費金融ABS的投資者最為關注的是產(chǎn)品的預期收益、回款周期以及安全性；專業(yè)的信用評級機構(gòu)可通過持續(xù)跟蹤產(chǎn)品發(fā)行后基礎資產(chǎn)的實際表現(xiàn)情況，發(fā)揮重要的監(jiān)督作用，直至基礎資產(chǎn)的本息清償完畢；消費金融ABS具有入池資產(chǎn)筆數(shù)多、同質(zhì)性高的特點，通常一個具體的消費金融ABS產(chǎn)品入池資產(chǎn)可達數(shù)千至上萬筆，評級機構(gòu)只能對消費金融ABS的基礎資產(chǎn)進行歸類化的分層評級，很難具體到單筆入池資產(chǎn)。

　　在具體實踐層面，投資者通常不能直接接觸入池資產(chǎn)，對于入池資產(chǎn)的具體運營情況并不明晰，多數(shù)情況下只能依靠計劃管理人披露的書面信息了解產(chǎn)品的運營狀況；基礎資產(chǎn)的真實運營狀況往往只有發(fā)起人最為清晰。如果產(chǎn)品發(fā)生大規(guī)模違約，最終承擔損失的往往是該產(chǎn)品的投資者；發(fā)起人在此之后發(fā)起的消費金融ABS將難以再找到合作伙伴，發(fā)行渠道很大程度上會受阻，而市場上的投資者同樣不會再對該發(fā)起人的消費金融ABS進行投資。

　　消費金融ABS的本質(zhì)是墊資人通過金融手段出讓原始受益權(quán)，從而進行融資；金融的本質(zhì)正是資金融通和借貸交易，核心是信用風險管理。沒有信用的支持，融資必將成為空談，離開金融本源的理論則是空中樓閣。信用是金融市場交易的紐帶，蘊含著多元化的商業(yè)和金融風險。因此，必須通過先進的技術手段，持續(xù)完善風控系統(tǒng)，構(gòu)建完善的“風控—信用”體系，才能保證消費金融ABS的良性發(fā)展。

　　對于消費金融ABS基礎資產(chǎn)的原始受益人（通常為發(fā)起人），只有對入池的基礎資產(chǎn)，從源頭進行嚴格的風控，才能在資產(chǎn)證券化市場始終保持強勁的競爭優(yōu)勢。

　　對于消費金融業(yè)務的從業(yè)機構(gòu)（通常為消費金融ABS基礎資產(chǎn)的原始受益人），則呈現(xiàn)以下發(fā)展趨勢：

　　第一，結(jié)合了金融科技的新型消費金融平臺成為主要的業(yè)務載體；平臺通過連接電商、銀行、支付公司、互聯(lián)網(wǎng)征信平臺等相關業(yè)態(tài)，將消費金融的關鍵業(yè)務主體進行協(xié)同合作。

　　第二，消費金融業(yè)務線上趨勢明顯，切入消費應用場景的新型技術，成為業(yè)務發(fā)展的關鍵。借助移動互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)技術的快速發(fā)展，為消費金融業(yè)務風控模式的完善，提供強大的技術支撐。

　　傳統(tǒng)消費金融ABS基礎資產(chǎn)的風控主要集中在中后段的監(jiān)控；消費金融互聯(lián)網(wǎng)化使消費金融ABS基礎資產(chǎn)的風控前置成為可能。以現(xiàn)階段我國消費金融ABS最受市場關注的“阿里系”為例，通過旗下電商平臺積累了海量客戶；通過切入消費場景的應用推廣，成功將客戶導入自主開發(fā)的支付寶、花唄、借唄等具體的消費支付類產(chǎn)品；通過將客戶在“阿里系”生態(tài)品平臺中數(shù)據(jù)建模，推出互聯(lián)網(wǎng)征信產(chǎn)品“芝麻信用”，為不同風險級別的客戶平臺授信，引導有需求的客戶進行小額消費貸款；通過旗下小額貸款公司放款，將前置風控后的消費貸入池，形成基礎資產(chǎn)池，與券商等合作方合作，通過交易所發(fā)行消費金融ABS，回收墊付資金。

　　本質(zhì)上，“阿里系”與商業(yè)銀行的風控均屬于前置風控；通過對客戶的風險級別評定進行額度授信。不同的是，以“阿里系”為代表的互聯(lián)網(wǎng)消費金融平臺通過大數(shù)據(jù)技術、人工智能技術，實時對入池資產(chǎn)進行跟蹤，使風控貫穿消費金融ABS的前中后端全流程。

　　對消費金融ABS而言，風控和定價能力始終是業(yè)務核心。以大數(shù)據(jù)技術、人工智能技術為代表的金融科技（FinTech），幫助新型消費金融平臺實現(xiàn)了從資產(chǎn)獲取到資金對接的業(yè)務貫穿。未來，數(shù)據(jù)驅(qū)動下的風險定價，將成為消費金融領域的核心競爭力。

來源：當代金融家                作者：楊望/郭曉濤