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在幾度否認360借殼并且已開展上市輔導的情況，創始人周鴻祎又一次做出了“驚人之舉”。11月3日，周鴻祎控制的360與金祖銘、金志峰實際控制的江南嘉捷（601313）達成了借殼協議。高達504億元的估值，加之其獨特的行業地位，360的借殼大動作無疑引起市場的高度關注，尤其是在當下中概股回歸上市遇冷的大背景下，360與江南嘉捷的合作是否能成功也引發市場的諸多猜測。

作為一家明星企業，360的諸多產品，如電腦管家、360免費殺毒軟件、360瀏覽器等被廣為使用，再加上其掌門人周鴻祎特立獨行的性格，極具個人“英雄主義”的形象，令該公司自誕生之日起就頗為引人關注。

2011年3月，360順利在紐交所實現上市，開盤價27美元/股，收盤價34美元/股，較發行價上漲134.5%，其市值也達到59.5億美元，超過當時的“網紅”盛大網絡，上市首秀完美收官。不過，之后的故事卻是另一番情景。

私有化兩年，30億美元債務泰山壓頂

上市4年后的2015年，周鴻祎聯合其他投資者以每股51.33美元的價格私有化360，私有化的成本達到93億美元。也就是說，經過4年的發展，360的市值從上市之初的約60億美元增長到近100億美元。

360的私有化在當時有著特定的背景。2015年前后，中概股掀起了一股回歸A股的潮流，分眾傳媒、當當、學大教育等諸多知名互聯網企業，紛紛以私有化方式從美國資本市場退市，并謀求登陸A股市場，360也加入了此大潮。但隨著監管政策的變化，宏觀經濟政策的調整，當時回歸的中概股，除了分眾傳媒、巨人網絡順利實現借殼上市之外，其他企業并沒實現當初的戰略意圖，其創始人和主要股東也因私有化融資背負了沉重的債務壓力。360和周鴻祎亦是如此。在一次媒體溝通會上，周鴻祎透露，自己為完成360私有化背負了30億美元的借款，并把360股權和360大樓都進行了抵押，自嘲是中國最大的“負翁”。

從那時開始到現在借殼江南嘉捷，周鴻祎足足等待了2年。期間，市場上不斷有傳聞360要借殼某某上市公司，尤其是股票代碼中含3、6、0幾個數字的公司尤為引人“關注”。周鴻祎為此多次“辟謠”，聲稱360與概念炒作無關，任何關于360借殼的消息都是在造謠或者是炒作。誰將成為360的借殼標的，一度成為資本市場的重大的懸念。直到今年3月份，這個疑問才得以不再成為疑問。

2017年3月27日，天津證監局披露了360的上市輔導公告，此舉意味著360將以IPO而非借殼的方式登陸A股。今年8月份，天津證監局公告的信息仍然顯示360的上市輔導工作還在進行中。

就在大家靜靜等待360上會審核的時候，不走尋常路的周鴻祎再一次令市場驚訝——360要借殼江南嘉捷，頗有些意料之外又情理之中的味道。說意料之外，自然是從IPO變道借殼的非同尋常之舉，說情理之中，則是沉重的債務利息令其難以等待長久的IPO排隊。

細看這份借殼方案，看似常規卻又顯得有些與眾不同。

借殼方案——凈殼模式+資產注入

江南嘉捷是一家從事電梯生產的企業，2011年12月在上交所上市，實際控制人為金祖銘和金志峰父子，二者合計持股29.57%股份。如果不是此次與360合作，江南嘉捷在資本市場幾乎毫無知名度可言。不過江南嘉捷的代碼是601313，倒也符合360借殼代碼含3、6、0的說法。

360這次借殼大體按三步實施。

第一步：上市公司資產進行內部整合。

江南嘉捷將其全部資產、債務、人員、資質等生產要素，以劃轉方式全部集中在其全資子公司嘉捷機電名下。如此一來，江南嘉捷將成為一家控股性平臺公司，旗下直接擁有的資產只有嘉捷機電100%股權。

第二步，江南嘉捷轉讓嘉捷機電全部股權。

江南嘉捷以18.72億元的價格轉讓嘉捷機電100%股權，受讓方有兩方：江南嘉捷實際控制人金氏父子現金出資16.9億元受讓90.29%股權；360的全體股東受讓剩余9.71%股權，只不過支付的對價不是現金，而是其持有的等值360股份，約1.82億元。

第三步，360資產全面置入。

在完成上市公司現有資產置出，并注入360少量股權后，江南嘉捷以發行股份購買資產的方式收購360股東持有的全部剩余股權。

在這次重組中，360的估值是504.16億元。據此計算，360的股東收購嘉捷機電9.71%股權所支付的對價是0.36%的360股份，江南嘉捷發行股份收購的是360剩余的99.64%股份。

由于360的主要財務指標均是江南嘉捷的數倍（表1），此次重組將構成借殼，因此也不能進行配套融資。

如果交易能夠最終得以成行，周鴻祎將以直接或間接方式控制江南嘉捷60.88%股權，成為江南嘉捷新的實際控制人，金氏父子的持股比例則下降到1.74%（表2）。

借殼方案中令人費解的兩大疑問 

表面上看，這份收購方案中規中矩，但仔細分析，卻有兩處費解之處。

其一，360完成借殼后，江南嘉捷現有的社會公眾股東僅持有4.14%股份，江南嘉捷是否還能繼續保持一家上市公司的地位呢？

根據上市規則，公司的股本總額超過4億股的，社會公眾股東持有的股份不得低于公司總股本的10%。如此一來，如何定義江南嘉捷的社會公眾股就顯得十分重要了。

遺憾的是，至今沒有一個明確的法律對何為社會公眾股做出定義和解釋，一般是采用排除法：持股10%以上的股東不是社會公眾股，上市公司董事、監事、高管及關聯人所持股份不是社會公眾股，其余則計入社會公眾股。

如果能將上述理解應用到360的此次借殼，就需要對360借殼之后除周鴻祎之外的其他40位股東性質進行認定了。從股權比例來看，這40家股東的持股比例沒有1家超過10%，而且大多數是財務投資者，因此也就會被認定為社會公眾股了。但奇怪的是，這些股東均對360借殼后的業績做出了承諾，提出了補償措施。如果是社會公眾股東，有必要做出承諾么？

這一問題，在圓通快遞借殼大楊創世（600233）時就發生過，當時完成交易后社會公眾股的持股比例是6.51%。券商對這一問題的解釋是，重組完成后，大楊創世原有實際控制人、董事、高管等都將退出上市公司的經營管理，身份將轉換為社會公眾，由此并不影響大楊創世的上市公司地位。這樣的邏輯套用到360借殼方案上依然無法滿足要求，因為金氏父子加上社會公眾的持股比例合計只有5.88%，還是低于10%。江南嘉捷將如何對交易所的詢問做出合理解釋？

其二，為何嘉捷機電100%股權要分成兩部分轉讓？

如前所述，嘉捷機電100%的股權分成兩部分轉讓，90.29%的股權由金氏父子支付現金受讓，9.71%的股權由360股東支付股份受讓。關于此9.71%部分，一個比較合理的解釋是360股東支付的殼費，360股東有可能在獲得9.71%股權后，以無償的方式轉讓給金氏父子。如此一來，金氏父子不僅獲得了價值1.82億元的股權，還能夠享受360借殼成功后帶來的股價上漲收益，其持有的總計1.17億股想必可以獲得不菲的回報。

這樣的情景已有先例。2015年11月，巨人網絡借殼世紀游輪，世紀游輪原來的實際控制人彭建虎父子雖然持股比例被大幅稀釋，但由于復牌后連續拉出的20個漲停，彭氏父子的身家在短時間內從10多億元飆升至100多億元。

市場上有一種聲音，認為360是一家質地不錯的企業，360找誰借殼那將是“殼主”的榮幸。在筆者看來，這種看法低估了并購交易的復雜性。360確實是一家盈利能力比較強的企業，但不能忽視的是，周鴻祎等投資者在私有化時背負了巨額的銀行債務，如何化解銀行的債務壓力，是周鴻祎等人不得不考慮的問題，更何況此時私有化已經完成了2年。如果360上市的問題長期得不到解決，很難保證周鴻祎能繼續承受得住這份壓力。

在經過多次選殼后，周鴻祎等人的耐心程度想必會越來越低。就體量而言，360估值達504億元，江南嘉捷只有35億元，江南嘉捷并不是一個理想的“殼”，但在好不容易碰到一個愿意合作的“殼主”之情況下，支付不到2億元殼費也是360股東可以接受的事情。或許，以“撮合交易”為理念的華泰聯合證券，在其中也起到了相當的作用。誰讓360自己在后端上市尚未落地的情況下就完成了私有化呢？

估值之謎——660億元私有化估值，何以借殼時降低至504億元？

360借殼一個最令人關注的地方是其估值的變化。360在私有化時的估值將近100億美元，折合660多億元，但360此次估值只有504億元，二者相差160億元左右。估值發生變化的原因一般在于兩方面，一是盈利能力的弱化，二是資產范圍的變化。

首先看盈利能力的變化。

2014年360實現營業收入78.19億元，利潤14.72億元；2017年上半年，360實現營業收入52.88億元，利潤17.25億元，照此比例計算，360全年收入有望突破100億元，利潤接近35億元。在此期間，360的營業收入和利潤均保持了增長趨勢，盈利能力及質量也處于較好水平，其經營活動產生的現金凈流量基本能覆蓋投資需求（表3）。

360在私有化前后處置了在途旅游等4家企業，處置的方式主要是出售股權，或者因為其他股東增資導致失去對企業的控制權（表4）。從處置收入和增資后360所持股權的公允價值來看，即使這些企業原來被360全資控股，這4家企業的股權價值也達不到160億元。因此，其估值的降低不應歸因于盈利能力的弱化。接下來就要看是不是因為資產范圍變化引起的，我們主要考慮資產處置的情況。

360處置的這些企業，盈利狀況也不理想。以北京奇安信為例，2016年虧損1.05億元，2017年上半年虧損3億元，剝離這樣的企業，應當是有助于提高360估值。360私有化和借殼之間160億元的估值差去了哪里呢？或許，原因之一是，調低估值將有助于獲得監管部門的審批通過。

中概股回A風向再變？

迄今為止，中概股回歸A股成功的案例只有分眾傳媒及巨人網絡，其他一些標桿性企業，如當當、學大教育等都半途折戟。360此次借殼上市，猶如給市場打了一劑強心針。由其是證監會在昨日（11月3日）的例行新聞發布會中表示，支持優質中概股回歸，仿佛中概股回歸的春天即將到來。

然而，360借殼案或許不可復制。從基本面來看，360自私有化之后，保持了較好的盈利能力，毛利率從私有化前的18.2%提高到現在的31.32%，這與分眾傳媒私有化后的盈利表現如出一轍，強勁的盈利能力給了360進行IPO或者借殼上市的底氣。

從股東構成來看，360的股東多達40余家，其中不乏一些具有相當實力的投資者。因為私有化，這些投資者都背負了沉重的債務負擔，上市變現退出的心情非常迫切。之前，因為大環境的變化，近乎“一刀切”的政策，使得上市變得遙遙無期。近期，由于IPO逐漸趨于正?；约罢叩脑僬{整，監管部門也逐漸鼓勵、支持符合國家產業戰略發展方向，掌握核心技術、具有一定規模的優質境外上市中資企業參與境內A股公司并購重組。

或許正是上述多方面因素綜合作用的結果，360才能夠與江南嘉捷達成借殼上市的協議，上交所也動作迅速，在江南嘉捷公告當天就反饋問詢信息。所有的跡象都表明，360此次借殼極有可能獲得成功，但不應忘記的是，成功的關鍵還是在于基本面。

在這場資本盛宴中，受益者不僅局限于此交易的相關參與方，處于內幕交易質疑的泰康人壽也是可能的受益者。雖然泰康人壽對質疑發布了澄清公告，但有消息稱，江南嘉捷6月份停牌前6個交易日總成交額只有1.37億元，但泰康人壽的成交額即達5000萬元。泰康人壽為何能下決心在如此短的交易時間內快速，大量的購入股票？泰康人壽若要進一步澄清沒有內幕交易，需要對交易時間、交易價格、交易量以及交易動機做出更令人信服的解釋。

最后，江南嘉捷股份被高度鎖盤，流通股非常少，如果購買不了江南嘉捷的股票，可以考慮購買投資組合中包含有江南嘉捷的基金（表5）。

（注：本文僅代表作者意見，本公眾號發布此文僅出于傳播更多觀點之目的）

來源|微信公眾號：新財富plus