朱嘯虎二問神州：關于財務數據及估值的質疑創投
本文作者系金沙江創業投資基金合伙人朱嘯虎，有“獨角獸捕手”之稱。利益相關：他是本文主角神州專車的競爭對手滴滴出行的投資人。
文 / 朱嘯虎
我在今年4月份發表過一篇“神州專車是典型的偽共享經濟”的文章，文章最后向神州提出了兩個問題，今年第一季度訂單有多少？單均虧損多少？ 我問這兩個問題的原因是，我認為神州的B2C模式和傳統出租車公司沒有什么區別，要承擔所有的車輛成本、司機工資、油費，因此成本很高。在如此高的成本結構下，必須要定高價走高端路線才能盈利。
但是高端市場有多大？有多少人愿意花78元打車上下班呢（神州披露的今年第二季度的單價是78元）？所以，看到神州一直給大家展現的兩張看似完美的曲線圖，一張是訂單快速增長，另一張是單均虧損不斷收窄，我比較好奇增長能持續多久，并且何時能夠盈利。
當時神州并沒有回答我的問題。但在8月份，神州公布了今年上半年的財報，財報顯示今年上半年相比去年下半年訂單量增長38%，同時單均虧損從去年下半年的40多元下降到15元。
關于增長
首先，看到這樣高速的增長，我覺得比較奇怪。一方面，神州在今年第一季度降低了充返力度，從去年的充100返100/80/50，降為充100返20，直到4月份上市前才又做了一波充100返100的活動。而且第一季度經歷了春節，通常而言，人們的出行需求在這期間相對會有所減少。在這樣的情況下，神州仍然實現了38%的增長？
另一方面，神州披露的訂單量趨勢和App Annie監測的活躍用戶數趨勢也截然不同。App Annie是全球最大的移動應用數據平臺，總部位于美國舊金山，在移動互聯網界非常權威，因此很多投資人都用他們的數據幫助做投資決策。但是App Annie監測到的神州的月活用戶在今年上半年并沒有增長，基本和去年下半年持平。
無獨有偶，Trust Data兩周前公布了《2015-2016年中國網約車平臺發展趨勢報告》，他們的數據也顯示神州今年上半年日活用戶沒有增長。難道說App Annie和Trust Data的數據都錯了？
App Annie神州月活數據：
Trust Data神州日活數據：
再者，這兩天獵鷹創投合伙人李圓峰在知乎上發表的分析文章也令人深思。 文中基于神州披露的單量和油費測算了單均油費成本。奇怪的是神州的單均油費從去年上半年的14.80元和去年下半年的14.20元，直接降到今年上半年的10.90元。李圓峰做了一些分析，排除了由于單均距離減少、密度增加使得空駛下降，以及油價下降的可能性。
其實我是相信神州能夠通過提高運營效率，降低一些空駛，從而降低單均油費的。但是如此之大的單均油費降幅是否可能？我也做了一些測算，基于神州披露的訂單量和油費，假設每單15公里（差不多78元客單價）和每公里7毛（帕薩特百公里油耗10升，GL8等商務車15升），推算出神州2015年上半年空駛率是41%，2015年下半年空駛率38%，這種程度的空駛率是正常的。但是2016年上半年推算出的空駛率僅有4%！這么低的空駛率神州是如何做到的？
我也用過神州，光是司機接乘客往往都有3-4公里，這就相當于25%的空駛率，還不包括司機上下班、往返機場、回公司培訓等空駛。我也和神州司機聊過，基本都是反映空駛率至少在40%以上。北京出租車的空駛率平均也差不多在40%左右。我想問神州今年上半年的空駛率到底是多少呢？
注:
* 每單油費成本 = 披露油費 / 披露單量
** 空駛率 = 每單油費成本 / (每單平均里程 x 每公里油費) - 1
關于盈虧
再來看下面這條虧損收窄的曲線。藍色的這條線是單均收入，也就是乘客的實付金額。一般來說，促銷力度越大（比如充100返100的活動），乘客實付金額應該越低。比如，同樣是78元的訂單，在充100返100的活動下，乘客實付39元，但是在充100返20時，乘客實付65元。
神州優車2016年上半年財報第8頁：
但有些難以理解的是今年第一季度神州的充返力度是充100返20，第二季度做了一次充100返100的活動，并且充值規模很大，根據神州財報披露“4月份充100送100活動首日充值達到10億元”。在如此大力度大規模的促銷活動下，為什么單均收入在第二季度不降反升？這個問題，李圓峰在知乎上也問了。
再來看紅色的這條單均成本的曲線，除了之前提到的油費，我對于神州優車的租金成本也有一些疑問。根據優車2016年上半年財報，其員工數量從今年年初的4.2萬名減少到6月份的3.6萬名，減少了6000名員工，這其中大多數是司機（神州除司機的員工大約2000名，在此期間并沒有聽說大批離職）。司機減少了6000名，那他們原來開的車去哪里了？
神州優車2016年上半年財報第31頁：
翻開香港上市的神州租車的財報，發現神州租車在今年第二季度增加了5000多輛車（從8.2萬臺增加到8.7萬臺），但是第二季度相比第一季度收入卻下降了4.6%，經調整利潤更是下降了12.1%。為什么神州租車車輛增加了，收入和利潤反而下降了呢（過去兩年神州租車收入和利潤第一次下降）？是否是因為優車把減少的6000名司機的車輛退給了神州租車，因此不用交租金，而車輛成本由神州租車承擔？如果是這樣，對香港上市的神州租車的股東是否公平，是否是arm’s-length的協議？
神州租車2016年上半年財報第2頁：
神州租車收入與利潤：
除了油費和租車成本之外，還有一項重要的成本是司機薪酬。神州司機月收入能夠有多少呢？基于神州的財報，今年上半年神州支付給司機的成本是13.9億元，而神州上半年平均司機數量估算是3.7萬名（年初4.2萬名員工，年中3.6萬名員工，其中2000名是非司機員工）。所以平均一個司機的月收入是6,250元，除去五險一金，司機拿到手的凈收入僅有5,000元。
我詢問過一些神州的司機，他們的工作非常辛苦，被要求早晚高峰都上線，早高峰早上7點開始，晚高峰要到晚上8點結束，很多司機還要做夜高峰，往往晚上11點下班。一天少說也要工作12-13個小時，但平均收入只有5000多元。這是否會導致很高的司機流失率呢？如果司機流失的多，就要花額外的招聘和培訓費用。
神州優車2016年上半年財報第64頁：
最后關于盈虧，陸正耀在4月份優車上市融資時對媒體說，預計在第三季度能夠 “全面盈利”。我不知道這個全面盈利是指毛利盈利還是凈利盈利。現在已經11月份了，優車毛利盈利了么？就算毛利打平，凈利呢？
神州一個月光費用就要9000萬人民幣，以現在的每月1000萬的訂單量，需要每單毛利盈利10元才能夠凈利上岸。在油費（空駛率4%），租車費用 （申請掛牌第二次反饋意見回復中披露低于市場價格5-15%），和司機薪資（一個月5000元凈收入）都已經很低的情況下，如何能夠做到每單毛利10元？畢竟，每單毛利10元，相當于每輛車每月要節省出3000元或者再創造3000的收入。
關于估值
神州租車+優車是一家重資產公司。無論如何說故事，神州本質是拿自己的錢加上銀行貸款買車，無非有些車是用作租車業務，有些車是用作專車業務。
懂一些投資的人都知道，重資產公司應該用P/B（市凈率）而不是P/E（市盈率）估值，原因是重資產公司需要持續投入資本購買資產才能夠增長，而資產的回報率決定股本回報率以及最終投資人的回報率。無論增長多快，只要股本回報率固定，P/B倍數基本是固定的。拿銀行、保險行業為例，其ROE一般在15%-20%之間，那他的P/B就應該在1.5-2倍，因為大多數投資人期待至少10%的年回報率，不愿意支付超過2倍的P/B。
對于重資產或資本行業，任何偏離P/B的估值方法，最后都會被市場調整回來。最典型的例子是中國保險行業。在2008年，第一批中國保險公司上市的時候，由于行業的高增長和上市保險公司的稀缺性，其估值一度高達 7-8倍P/B。如此高的P/B倍數，當時投行分析師都無法解釋，于是試圖用P/E，甚至創造出了新業務價值的方法去證明中國保險公司的估值是合理的，中國保險公司不應該用P/B估值。
但是隨后的幾年，市場回歸理性，保險公司的估值回歸到應有的1-2倍P/B，股價也從來沒有回到過2008年的水平。
如果把神州租車和神州優車放在一起看，它現在的P/B是多少倍呢？神州一共有10萬輛車，其凈資產是80億人民幣 （只算神州租車的凈資產，因為優車的凈資產主要是融資來的現金）。而神州租車估值150億人民幣，優車估值424億，加在一起574億。所以，神州整體估值是7.2倍P/B，也就相當于投資人用能買70萬輛車的錢，買了10萬輛車。
7.2倍的P/B，如果投資人想20%的年回報率，就需要假設神州的車輛每年能夠產生144%的ROE，相當于8個月要賺出一輛車的錢（除去所有的成本包括折舊）。如此高的股本回報率，我在別的重資產行業沒有見到過。
和上次一樣，還是借這個機會，我想問神州幾個問題：
今年上半年空駛率是多少？
為什么第二季度在有大規模充返的情況下，乘客單均實付反而比第一季度高？
今年上半年離職的6000名司機原來用的車輛由哪家公司承擔了成本？
司機的月流失率是多少？
來源：金沙江創投（ID:GSR-Ventures）
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