從阿里財報看阿里生態布局的固有風險觀點
阿里市值為何能在短時間重上2000億美元？
2015年10月27日阿里公布的截止2015年9月30日的2016財年第二季度業績。業績公告當天，阿里股價上漲至當日收盤價格的79.41美元，每股上漲 3.06美元，漲幅為 4.01%；并在第二天持續上漲突破每股82美元，至此阿里的股價在經歷最低2015年9月29日的美股57.2美元之后，其對應的市值從最低的大約1500億美元重新回到2000億美元。雖然和IPO 之后最高每股接近120美元和約3000億美元的市值相比，阿里目前的市值仍然縮水近千億美元，但在短短一個月時間內收復500億美元市值，這可能主要和阿里本季度財報所透露出的以下信息有關 （見下圖阿里過去一個月的股價表現）：
首先是本季度營業收入達221億元人民幣(34.8億美元)超過華爾街預期的213億元人民幣(33.5億美元)；而且同比增長率為32%，高于上個季度28%的同比增長率。營業收入超預期的增長大大消除了投資者就中國經濟放緩對阿里業績負面影響的擔心。當然，投資者的疑慮并未完全消除，尤其是阿里本季度公布的GMV同比增長只有28%， 這個增長率環比是不斷在下降的（見下表）。
第二個重要原因是移動端業務的成功。本季度GMV 中有62%來自移動端的，而且移動業務帶來的本季度營業收入為105億元人民幣，同比增長率為183%。這個數據一方面說明了阿里從PC 向移動端轉型的成功，年初投資者擔心阿里向移動業務轉型過程中會受移動端廣告收益低于PC 廣告收益的影響，本季度數據也部分消除了投資者的這個擔心。
此外，阿里8月份宣布在兩年之內出資40億美元進行股票回購，截止9月30日，完成回購并注銷股票四千零八十萬股，耗資27.4億美元，平均每股回購價格約為67美元，接近68美元的IPO 價格；這個在短時間的巨額股票回購交易有助于維護阿里股票價格的穩定，確保阿里股價不繼續下跌，并配合第二季度財報利好因素，共同推動股價上漲。
還有個利好因素，那就是SEC 對阿里關于“國家工商局白皮書事件”非正式調查的結束；據阿里公告，SEC 不建議對阿里采取任何執法行動。SEC 非正式調查的這個決定至少可以確保阿里正在面臨的股東集體訴訟不受SEC 調查影響，也部分消除了投資者的疑慮。
不過阿里這個季度的財務數據還透露出來一個重大交易，那就是阿里健康方向收購交易完成，阿里合并報表一次性確認公允價值會計方法下的收益高達人民幣186.03億元。這是繼上個季度一次性確認阿里影業247.34億元評估收益后，阿里生態布局對阿里報表的又一次重大影響。所以，接下來《跨洋大鏖戰》作者卓繼民和您一起從財務報表的角度探討一下阿里生態布局的相關信息和其中所隱含的固有風險。
生態布局的巨額投入和產出
在阿里的生態布局中有五大戰略投資： 阿里健康、阿里影業、螞蟻金服(notional interest)、優酷土豆和微博。至今，阿里在生態布局中已經投入巨額的資源并在財務報表中得到相應的體現。我們從現金流量表、損益表和資產負債表角度分別看一下阿里生態布局的相關信息：
從現金流量角度看，阿里過去兩年及六個月的經營活動現金流非常強，共帶來931.2億元人民幣現金凈流入；同時阿里對外投資實際使用的現金凈流量也非常巨大，高達1076.18億元人民幣（這其中大部分是和生態布局有關）；而阿里之所以能夠進行大規模投資，除了強大的經營活動現金流作為支撐之外，還由于2015年IPO 和發債共獲得1105.88億元人民幣的融資；在2015年9月份由于股票回購耗費27.4億美元現金，導致2015年9月30日的現金及等價物余額下降至967.47億元人民幣。
如果從2013、2014和2015三個財年具體現金流量表信息來看，阿里在生態布局上的現金投入金額高達662.22億元。（其中證券投資AFS 和HTM 總金額為148.33億元主要是和生態布局有關）。這其中主要的支出是用在聯營公司的權益投資，高達403.5億元人民幣，用在并購上的現金支出為110.39億元人民幣。（2016年前6個月數據尚未公開）。
從損益表角度看，阿里的生態布局數據主要體現在投資收益之中（由于無法區分其中具體利息收入金額，但其中絕大部分金額是來自生態布局的投資收益，所以在本文中為了簡化，我們在分析過程中直接采用報表上的利息及投資收益科目中的金額）。從過去7個季度累計信息看，阿里累計經營利潤是396.84億元人民幣，而利息和投資收益高達555.55億元人民幣； 累計凈利潤是835,50億元人民幣。利息和投資收益（本文成為生態布局收益）占凈利潤高達67%，遠高于營業利潤。不過需要指出的是，這個生態布局收益主要來自阿里健康和阿里影業等公司的評估增值收益（高達499.33億元人民幣，見下表）。這樣的收益是一次性的、非現金的，所以在阿里對外披露信息中，非美國公認會計準則下的凈利潤是剔除這個收益的(NONGAAP net income)，所以其對股價的影響并不明顯。
從合并資產負責表角度看，阿里生態布局所形成的資產主要是四大類：證券投資、聯營企業權益性投資、無形資產和商譽（見下表）。其中的證券投資和無形資產主要是和生態布局相關，因此本文將全部金額納入生態資產。這四大類資產中，金額最大的是商譽。截止2015年9月30日，阿里的生態布局所占的公司總資產高達56%，而其中商譽金額高達821.09億元人民幣。
那么阿里的生態布局又是主要通過哪些重大交易而形成的呢？根據阿里最新年報，筆者整理了以下匯總信息供參考。
以上信息尚未包括以下的后續重大交易：
2014年9 月和北京中長石基信息（深圳上市公司)簽訂合同，購買15%新發行 股權，總對價2,810。截止2015年3月31日，該投資尚未結束。
2015年6月宣布和螞蟻金服共同成立合資公司口碑網，阿里將投資30億人民幣， 占50%股權。
2015年8月10日宣布283億人民幣入股蘇寧電器，后者認購阿里140億元人
民幣股票。
2015年9月30日媒體報道，阿里巴巴已向印度支付初創企業PayTM投資至少5億美元。
2015年10月16日宣布擬全盤收購優酷土豆，所涉及對價估計超過45億美元。
生態布局所隱含的固有風險
接下來我們從報表角度出發，稍微分析和探討一下阿里生態布局過程中，所隱含的除了大規?，F金流之外的其他一些固有風險。
合并報表的風險
蘋果過去52周（約一年）營業額高達兩千三百多億美元，亞瑪遜2015年營業額預計會突破千億美元，谷歌年營業額也高達七百億美元， 相比較阿里的年營業額目前也就只有一百多億美元。作為生態型的公司，如果只是百多億美元營業額，即便有超高的獲利能力，似乎很難體現生態的內含。
目前阿里生態布局投入巨大，但對公司合并報表的收入提升直接效果不明顯（當然，不排除這些投資和并購給阿里電商業務帶來新的客戶流量，尤其在從PC 到移動端轉型過程中客戶流量的穩定和增長。）。所以從阿里損益表來看，生態布局的最大直接影響是在投資收益科目，而不是在主營業務收入科目。這從某種角度看阿里的生態布局業務和目前主營業務之間的協同效應還不明顯。
這主要是因為阿里的許多投資只能按照成本法或者權益法核算，而那些可以合并的子公司（如:高德地圖、阿里影業、阿里健康等等），其本身的營業額目前相對很少。不但如此，這些并合并公司的盈利能力遠低于阿里電商，所以合并這些公司從收入規模上增加不明顯，但如果其盈利能力和阿里電商反差過大，則反而降低了報表上所體現的毛利率和經營利潤率。這是阿里合并這些盈利能力偏低的經營實體的風險所在。
同時，在美國會計準則下，并非擁有超過50%的股權就可以合并報表。合并報表的要求是需要母公司能擁有絕對的、單方面的在經營和財務的控制權，而要做到這一點，則必須能夠排除其他股東對經營決策擁有否決權。所以，除非全資收購，不然要達到報表合并的要求也并非容易。尤其是對那些目前是聯營公司（成本法或者權益法核算），阿里只能通過多步驟并購方式而達到絕對的控制權。
所以是否合并報表？并還是不并？如何并？這個看似單純的會計問題，其實折射出阿里生態布局和其目前主營業務的協同效應是否明顯，也反映了阿里生態是否得到逐步建立。如此看來，阿里的生態布局可能會催生生態會計這一新學科。
金融工具的風險
阿里在生態布局過程中，購入的目標公司（上市公司或者非上市公司）的各種金融資產，包括股票、債券等等。截止2015年9月30日止，該余額超過200億元人民幣。這些金融工具需要按照公允價值計量，其價值會隨著金融市場(包括資本市場)的變動而波動。金融工具的這一特征意味著該項資產隱含有比較高的固有風險，需要企業有很強的風險管理能力。
面臨“會計殺手”公允價值的挑戰
公允價值曾被稱為是華爾街大公司的＂會計殺手＂。安然公司通過一糸列的能源金融工具進行循環互換交易，依照美國公認會計準則公允會計確認了眾多沒有現金流的營業利潤；至于安然的這一交易模式在會計上是否違規，則并無定論，然而因過分依賴公允價值會計的安然帝國在誠信危機來臨前則是不勘一擊。
世通公司則是另一案例，通過系列并購，短時間內建立通信王國，無形資產和商譽迅速攀升，然而在行業環境巨變之際，爆出會計違規，在報表重述過程中，依照公允價值概念選擇沖銷巨額無形資產和商譽。
類似案例華爾街公司（包括次級債危機中的雷曼等投行）層出不窮。這里并非認為公允價值會計和財務違規有什么必然聯系，而是可以從中讓人們更清楚認識到，公允價值會計的殺手功能，它不僅錦上添花、更擅長于落井下石。
如果企業價值在短時間內過分通過公允價值概念體現，則面臨行業和環境巨變之時，其內含的風險則會加大。
阿里在進行生態布局過程中，公允價值會計被普遍運用。在其企業兼并收購過程中、在重大股權投資過程中、在金融工具計量的過程中，正是在公允價值概念下，形成了報表上巨額的長期投資、無形資產和商譽。最為明顯的例子是阿里影業和阿里健康，這兩家公司收入水平和獲利能力暫時并不高，但對應的市值各自都在幾百億元，如果資本市場存在重大波動，導致其市值長期、嚴重縮水，則阿里報表上的資產貶值風險就會呈現。
并購相關風險
阿里在短時間并購和投資了這么多公司，需不需要整合？需不需要建立阿里生態系統文化、制度和流程并在所有被并購公司中推行？那些尚未全資并購或者并未納入報表合并范圍的聯營企業，它們在阿里生態系統中扮演什么角色？它們是否需要推廣阿里生態的統一文化和制度？
從阿里并購阿里影業的整合過程來看，并購之后的整合即使對阿里來說，也是個充滿挑戰的過程。在阿里入股阿里影業之后，后者爆出了財務違規、報表重述、更換審計師等等系列相關事件。阿里影業是在香港的上市公司，其審計師是著名的“四大”會計公司的德勤，其公司治理水平應該來說不低；阿里影業尚且如此，則可以預見阿里在整個并購和投資行為中，將會面臨更多的挑戰。
股東滿意度的風險
讓股東滿意，尤其是美國上市公司，讓公眾股東滿意，是其最重要的經營使命。阿里目前的生態布局雖然產生了巨大的、公允價值評估下的財務報表收益，但似乎阿里的公眾股東對此并沒有特別的反映。我們不妨先看一下以下信息：
2015年4月15日，阿里健康宣布擬反向收購阿里巴巴旗下的在線大藥房交易平臺，代價為194.48億港元，阿里健康當天的復牌股價一度大漲99%，至創新高的13.5港元。從3月20日的停牌價格上漲到4月15日收盤價格的12.26港元，當天交易量超過3億股。相反阿里的股價幾乎沒變，4月14日的收盤價格為85美元， 4月15日的收盤價格為84..67， 4月16日的收盤價格為84.06美元。
2015年8月10日宣布283億人民幣入股蘇寧電器， 后者認購阿里140億元人民幣股票；消息公布之后，蘇寧股價從8月11日的15.17收盤價格連續三日漲停，至8月14日收盤價格為20.20元；相反，阿里的股票價格卻從8月10日的80.47 美元收盤價格下跌到8月11日收盤價格的77.34美元，8月11日的交易量接近2千3百萬股。8月12日阿里股價繼續下跌至收盤價格73.38美元，而且當天成交量超過4千萬股。
2015年10月16日宣布擬全盤收購優酷土豆，所涉及對價估計超過45億美元。消息公布后，優酷土豆的股價當天最高暴漲23%， 而阿里自身的股票價格是幾乎沒有變化，10月16日的開盤價格為72.5美元，收盤為71.99美元，反而略微跌了，10月19日的收盤價格為72.65美元。
從以上案例來看，似乎阿里每次生態布局消息公布的最大、最直接的財富受益者是目標公司的股東，而阿里自身的公眾股東似乎對此沒有多大響應。是阿里公眾股東不看好阿里生態布局？還是華爾街不明白阿里的生態布局？
阿里生態布局目前所產生的直接財務收益，在報表上能夠直接體現出來的，是投資收益中的各種一次性評估增值，這樣的收益在非美國會計準則的凈利潤(NONGAAP net income)中是需要剔除的，而這個NONGAAP 利潤是華爾街投資者所真正關注的數據，其會直接影響公司的股價和估值。
阿里的生態布局已經產生巨大財務收益，但同時也投入了巨大的資源，目前生態布局相關資產已經占公司總資產的一半以上。在此情況下，如果生態布局出現失誤而引發資產大規模沖銷和貶值，公眾股東的滿意度或許會通過股價體現出來。因此，從長遠看，如何將華爾街公眾股東的滿意度納入生態布局決策過程中，可能是阿里要考慮的。
阿里生態概念落地和實施風險
阿里生態布局已經啟動了，但啟動后的實施過程和效果如何，目前沒有更具體的信息。但這里面會有很多啟發性的問題值得關注，這些問題有助于了解阿里生態概念是否得到實施和進展如何，比如;
-阿里影業和阿里健康等子生態實體，在互聯網加的過程中，通過利用云技術和大數據，目前已經取得了哪些里程碑業績？這些公司的關鍵性經營活動考核指標是否已經建立？這些指標是否體系了互聯網加的精神（而不僅僅是基于財務利潤）？
-這些納入阿里生態體系的公司，創新何在？
-納入阿里生態體系后，這些公司在用戶體驗方面，在影響人們日常生活方面都有哪些重大的變化？
-各子生態實體的分部信息（體現其資產、收入、利潤、主要經營活動指標）是否已經明確?等等。
阿里目前對外報表中披露的業務分部信息(segmental data)比較簡單，僅僅是在收入層面對主要業務進行了分類，并沒有提供分部資產、利潤等更詳細的信息。不過有意思的是，在香港上市的阿里影業，最新財年的年營業額不到兩億人民幣，這樣規模的公司提供了比較詳細的分部信息。所以不排除，隨著阿里生態帝國的更加完善和逐步建立，外部信息使用者可能會對阿里生態分部信息越發關注。因為這些信息將會有助于外部人士了解阿里生態布局的實施過程和效果。
當然以上這些所提到只是阿里生態布局這一商業模式的某些固有風險，所以僅僅是中性的概念，風險是挑戰，也意味這潛在的價值。而如何將這些挑戰變成價值實現，則是阿里風險管理活動的過程。
阿里在生態布局上投入資源規模已經達到千億規模，而且目前還正在繼續。所以，一場數千億元規模投入的生態布局大戲已經拉開帷幕，這場大戲是否會跌宕起伏？又會演繹出哪些資本運作故事？這些固有風險中，哪些會變成現實的風險？從報表角度看，繼阿里影業和阿里健康之后，哪一家目標公司有可能成為阿里下一個季度生態布局的重頭戲？華爾街是否明白阿里的生態布局？投資者是否會越來越關注阿里的生態布局進度和實際收益？阿里的生態布局是否會對阿里股票價格產生更大的影響？能否推動阿里股票市值重返3000億美元？總之阿里生態布局引發了無數好奇的問題，我們將繼續關注這場生態大戲。（本文作者為《跨洋大鏖戰》作者卓繼民，文章僅供探討、分析和交流所用，不代表任何投資建議）
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