VIE公司心中的“慢?！笔袌?，有幾個歸者能成功達陣？自媒體
6.26是一個讓A股投資者精神不正常的日子。滬指創7年最大單日跌幅，兩市2000只股票跌停。
誰都知道A股具有癲狂癥的特質，2014年A股以超50%的漲幅成為全球股市的王者，而今年1-5月其漲幅就近40%。“6.26”屠殺后，股民們像丟了魂兒一樣，喃喃地說：“沒有吃過人的股市，或者還有？救救A股吧……”
事實上，進入6月以后，A股大幅調整的跡象已非常明顯。然而6月4日的國務院常務會上，李克強總理還提出：“推動特殊股權結構類創業企業在境內上市”。這對A股無疑是一大利好。在A股市場和新三板上，優秀互聯網公司相對稀缺，因此真正一線的互聯網公司如果回歸國內股市，必然會享受到稀缺性帶來的高溢價。
對于已經在美國上市或準備在美國上市的中國公司來說，他們仍認定“A股活”，因為改革紅利仍在釋放、國內的流動性總體充裕，“慢牛”市場可期。
為了這個誘人的、稀缺性的高溢價，過去的大半年，一批批“中概股”、VIE結構的公司果斷地拆掉紅籌架構，逃離華爾街，撲奔A股市場。
現實比一切劇本都更富戲劇性，大盤持續調整，A股的窗口期飄忽不定。在漫長的、成本高昂的回歸途中，許多VIE公司的處境可能是黑漆漆的，不知是日是夜。趙家的狗還可能再叫起來。獅子似的兇心，兔子的怯弱，狐貍的狡猾……A股市場上互相傾軋的氛圍讓人有些怕。
這天晚上，月光很好，正如VIE公司心中的“慢牛”市場。然而最終有幾個歸者能成功達陣？
每當A股暴跌日，官方都會出面安撫一下VIE公司。
6月19日，滬指跌6.42%，當天，工信部發布了196號文，這為不拆除VIE結構也能回A股提供了可能。令人歸心似箭。“6.26”的大屠殺中，滬指盤中跌幅近9%，當天VIE公司，也收到了一則利好消息。證監會主席肖鋼在公開演講中強調，國內資本市場要支持科技創新型公司企業發展。
政府不斷“背書”，企業難免口出狂言：“我給互聯網公司的建議是打死都要回來（回A股），99%去美國和香港上市的公司都虧了。”暴風科技CEO馮鑫曾這樣說。
暴風科技是中國公司拆掉VIE架構過程中，最具里程碑意義的公司。從3月24日在A股上市以來，暴風科技經歷了36個漲停，馮鑫仿佛站在A股的風口上，緩緩展開了一面杏黃旗。
不知聽到這句豪言時，正掛在紐交所交易的優酷土豆是什么心情？從兩者的財務報表中，拎出任何一項可以說明估值的指標——用戶數量、收入規模、行業占有率等，優酷土豆幾乎都可以輕松甩掉暴風N個身位，可這個站在第二梯隊的屌絲，卻在赴美上市乏力，退而拆解VIE回歸A股后，實現了資本逆襲。6月10日，暴風科技以漲停的姿勢報收于307.56元，公司股票宣布停牌，此刻暴風的動態市盈率為706.4倍，市值達369億元，同一時間優酷土豆的市值為57.42億美元，暴風的市值相當于優酷土豆加迅雷的市值總和。
與其說遠方的兄弟們聽進去了馮鑫的話，不如說錢的故事更深刻地打動了他們。5月下旬始，包括中國手游、世紀佳緣、易居中國、人人網、世紀互聯、如家酒店、博納影業、樂逗游戲、奇虎360在內的多家公司宣布收到私有化提議。至6月23日，剛剛登陸納斯達克半年的陌陌，亦宣布收到創始人的私有化要約。
而這只是牌桌上亮出的籌碼。自6月初始，包括迅雷、當當網在內的多家中概股公司股價出現上漲，資金在下注，誰是下一個私有化消息的宣布者。而幾百家此前搭建了美元架構的創業公司，正在洶涌拆除VIE、退掉美元基金的股東，重新搭建人民幣架構，狂奔在回歸A股的路上。
只過了十六天，等待江南春與分眾傳媒的A股行情已判若云泥。
6月2日，A股上市公司宏達新材（002211.SZ）發布重組草案，將通過一系列交易運作，置入分眾傳媒100%股權，作價457億元，實現分眾傳媒借殼上市。公告發布的當日，滬指報收于4910點，此后的十天，滬指都在5000點上方高位運轉。彼時多家券商給出預判，分眾傳媒上市后將在短期內沖破千億市值。
急轉直下的一幕發生在6月18日，宏達新材又發布了一份公告，稱公司與其董事長朱德洪本人分別收到證監會《調查通知書》，二者皆涉嫌違反證券相關法律法規，被證監會立案調查。而此時，A股開始了斷崖式暴跌，創下了七年內最深度周跌幅。
行情有回頭之勢，江南春找到的“殼”也懸在了半空中。
擠在回A潮中的江南春并不是個牛市投機主義者。分眾傳媒的納斯達克之旅并不愉快，2005年在美上市的分眾，雖然獲得了彼時發展需要的資本，并借力完成了對聚眾傳媒與框架傳媒的并購，卻也遭遇了股價持續下跌，渾水做空的困惱。
美國的投資人并不能get到自己講的故事，讓江南春苦惱不已，“在美國，公寓里沒有框架海報，寫字樓里也沒有樓宇電視，美國的許多基金經理人根本就沒有到過中國，或者到過中國幾次但只是從機場到酒店，他們很難想象兩億中國人每天接觸到的分眾生活圈媒體群是什么樣的。在與投資者的交流中我們發現，由于美國沒有類似的生活環境和商業模式，很多人無法理解分眾如何能把廣告植入到消費者的生活空間中去。而事實上，在中國幾十個大城市里，比較難想象有人家里沒有電梯海報同時寫字樓里沒有樓宇電視，也從來不去賣場和影院。從CNRS中國消費者媒體習慣中看，分眾的公寓框架海報、樓宇電視、賣場電視和影院映前廣告四大媒體平臺組合后，在大城市中一周到達率已經超過80%。”江南春在接受《中國企業家》采訪時表示。
由于A 股的殼公司被立案調查，分眾傳媒的回歸步伐暫停了
江南春想到母市場，用戶與股民是同一批人時，聽眾能懂他的故事。這是一個把大象換個冰箱放，需要分幾步的問題，對于分眾傳媒、暴風等在美上市公司，回歸A股需要經歷從美股退市、拆除VIE架構與A股上市三個步驟。其中步步高危，除卻要完成與新舊股東的議價、分食乃至對賭，在A股制度下為員工重新平衡一個股權激勵機制，對于大多數在美上市公司的CEO來說，詭譎的A股市場更像個黑匣子。
拆除VIE，是其中最考驗技術操作、也會讓公司付出最多稅費的環節。VIE結構是通過把企業分拆為兩個實體，以避開中國對外國人投資限制性產業的限制。其中一個實體位于國內，掌控著在中國開展業務所需要的牌照和其它資產。外國投資者則能夠購買第二個實體（即離岸公司）在海外上市的母公司股票，即VIE通?；谌玳_曼群島這樣的避稅天堂，通過一套復雜的法律合同將外國投資者與中國的公司聯系在一起。通過VIE結構，中國的經濟利益流向外國投資者，與此同時，公司的控制權和運營仍然由位于中國國內的實體公司掌握。這本是一個生澀的財務制度安排，卻由于2011年的支付寶事件，被科普給了國內的大眾。
分眾傳媒的VIE架構始于2005年3月，其境內經營實體為分眾傳播、分眾廣告，分眾傳媒通過與后兩者股東江南春、余蔚簽訂VIE協議，實現了對境內經營實體的控制。2010年8月，相關方簽署了《終止確認協議》，即為VIE終止協議。時至2014年12月，相關各方確認終止VIE架構下的權利義務關系，至此分眾傳媒的VIE架構解除。但這并不代表所有工作的全部完成，此時境外主體分眾傳媒的股東尚未獲得應享有的境內經營實體的相應權益。在確定借殼宏達新材后，分眾傳媒又經歷了大規模的股權騰挪，才徹底解決其與境內實體割裂的股權關系。市場中曾有傳聞說，為了拆除 VIE結構，分眾傳媒付出的稅費成本高達40億元人民幣。
2013年5月，分眾傳媒宣布以35.5億美元的交易金額完成私有化時，成了亞洲企業歷史上最大一起MBO(管理層收購)。巨額的資金騰挪有著高昂的代價，在分眾傳媒管理層與聯合發出私有化要約的PE機構簽訂的并購協議中，雙方約定，如果分眾傳媒私有化完成的第四年公司仍未重新上市，公司將分配至少75%的利潤給現有股東。
而眼前宏達新材的風波，讓分眾傳媒陷入了延遲上市乃至換殼上市的風險中。“從公司操作私有化到下市、到再上市，這其中有許多的不確定性。最初如何去議價回購，怎樣選擇拆VIE的路徑，以及其中可能涉及的高昂稅費；盡管未來A股的政策性關卡會越來越少，可回歸母市場后，行情是否已經出現了大的波動；而在整個過程中，是否會對公司的團隊、業務產生影響，股權激勵機制重構，還能否留住團隊？在這樣復雜的運作中，能否維持公司在整個業務的繼續增長，這些都是試圖拆VIE的公司面臨的潛在風險。”摩根大通亞太區并購部聯席主管顧宏地在接受《中國企業家》采訪時表示。
“你可以考慮回來”，復星昆仲資本管理合伙人王鈞對創業者A點了點頭，他的臉扭向右手邊的創業者B，“你的公司不適合回A股市場”。兩個創業的小伙伴來找王鈞聊天，兩家公司業務相似，做的都是出境游；問題雷同，自己的公司要不要拆VIE，把資本的前路指向母國的資本市場。王鈞開出了相反的兩劑藥。
A的公司提供以東南亞、日韓線為主的旅游產品，定位的是初涉出境游的用戶，主要客戶多來自于三四線城市，在王鈞看來，國內資本市場可以為A提供更好的品牌背書。
而B是海歸背景，早年服務過美國知名互聯網公司，其公司則主打歐美等高端旅游路線，“別回來。”王鈞繼續勸說，勸說的理由是，公司創始人團隊的海歸背景，決定了其并不會面臨與海外投資人交流障礙等問題；而公司業務需要跨境整合旅游資源，海外上市可以帶來更好的品牌效應；加之這家公司走的是平臺路線，其在未來幾年還需要億元美金級別的融資規模。由于美元基金的LP通常是養老基金等大金主，且基金周期通常為10+2，而人民幣基金不僅資金量不如美元基金充沛，且平均周期設計是5+2（新三板基金的設計多為2+1），一家平臺類型的公司，留在美元市場內可以生存得更加游刃有余。
對于這些尚未登陸美國資本市場的創業者們來說，這條回歸之路要比江南春輕松許多，他們只需把更多的精力聚焦于拆掉VIE、設計參與A股市場的資本路線。不過在這之前，他們先要處理一個棘手的問題，如何與新舊股東談判，如何在現有的美元股東與新入場的人民幣“接盤俠”間，找到一個價格的平衡點。低買高賣的雙方博弈，心理戰一如一場并購交易。即使是同一基金美元退出、人民幣接盤的左手倒右手交易，因為基金的美元LP與人民幣LP主體各異，博弈的復雜微妙絲毫不會弱化。有投行人士告訴《中國企業家》，有時雙方談判僵持不下，就會簽訂一份桌面下的協議，約定原美元股東可以分享“接盤俠”的部分收益。
市場中踴躍的“接盤俠”通常為上市公司，或公募基金與陽光私募下的二級市場基金。前者有通過并購做大市值的盤算；后者面對二級市場的行情，發現自己賺錢的機會已寥寥，由于熟悉二級市場的估值體系，有了作為接盤俠篩選標的的先天優勢。
6月19日工信部發布的《工業和信息化部關于放開在線數據處理與交易處理業務（經營類電子商務）外資股比限制的通告》（工信部通[2015]196號），讓創業者們似乎看到了一絲擺脫上述復雜博弈的曙光。因為196號文的核心內容是，在全國范圍內放開在線數據處理與交易處理業務（經營類電子商務）的外資股比限制，外資持股比例可至100%。
這天晚上，華興資本境內資本市場主管魏山巍的微信響個不停，他不得不掛上移動電源，才能保持在線。十幾個客戶的頭像在閃，問的是同一個問題：“出了196號文，是不是不拆VIE架構也可以回A股了？”
魏山巍依次為客戶們降溫，“回流上市是個系統性工程，涉及工信部、商務、稅務、外管、以及證監會的一系列成文和不成文的規則，雖然有了196號文，如果不拆除VIE架構，未來在本土的市場中依然會面臨如ICP牌照申請、VIE架構下能否合并報表、股東資格等一系列問題”。比如在A股審核實踐中，若擬上市公司實際控制人的自然人為中國國籍，證監會要求需將其通過境外持股公司持有的上市主體的控制性權益轉回境內。這常意味著籌集資金，進行架構重組從而將其持股由境外持股變為境內持股，操作過程漫長復雜，且要在各利益方間縱橫捭闔。
工信部的表態更像一顆劃過天空的照明彈，尚不能改寫拆VIE的操作。圈內的玩家們卻明白，A股市場向歸來者們伸出了一束日益茂盛的橄欖枝，新三板、戰略新興產業板，乃至創業板與主板市場。修改中的《證券法》、即將于年底通行的注冊制、進一步放開的券商牌照，這一切都決定了國內創投圈、資本圈生態環境的變化正在加速。
早期投資人的苦難指數得以回落。“從前我們投一個天使期的案子，就開始辛苦地幫公司找A輪B輪乃至C輪融資，好不容易熬出一個pre-IPO案例，七八年的時間也就過去了。那時對于創業者來說，通向資本市場也都是小概率事件。但現在環境不同了，一家創業公司完成A輪融資后，就可以請券商入場掛牌新三板，創業者離資本市場更近了，而這對整個創投行業的影響都是深遠的。即使眼下大家覺得這個市場中有泡沫，但泡沫并非總是負分項，偉大的創業公司常萌芽于繁榮的泡沫市場。”一位知名天使投資人在接受本刊采訪時表示。
手中只有美元的基金成了新生態下的受難者，此前的項目希望他們退出，越來越多的新創業者想要募資人民幣。一家美元基金的管理合伙人告訴《中國企業家》，早在幾年前中概股在美被做空時，他已經意識到未來可能會出現中概股回歸A股市場的潮流，基金亦想過募一只人民幣基金作為戰略部署，但美元基金的LP們并不愿意其募集人民幣基金，分散項目管理精力，因此一直未能成行。“現在這個行情，手里沒有人民幣基金可供創業者選，很不方便。”該基金合伙人稱。
外資投資銀行的日子也受到了影響，IPO的大塊蛋糕被分食，取而代之的是日益頻繁的退市業務。但亦有人在重新洗牌中，尋找新的獵食方法，結成新的同盟。
奇虎360公司是這撥回歸公司中市值最大的
6月18日，奇虎360宣布董事會收到創始人周鴻祎的一份不具約束力的提案，該提案宣布奇虎360將與中信證券、華興資本、紅杉資本3家機構一起聯合收購其所有流通在外的股份。中信證券與華興資本聯袂出現在奇虎360的私有化交易中，二者在這場回流盛宴伊始，即已達成攻守同盟。即使是兩位好獵手，也各有不足：熟悉美國資本市場與國內頂級互聯網公司的華興，也不能玩兒轉如何登陸A股的操作；而在A股市場順風順水的中信證券，卻對如何拆VIE、如何選擇互聯網標的涉獵不深。今年5月初，雙方公布了戰略合作協議，稱將組建聯合團隊，在“互聯網+”的大背景下，在新經濟企業回歸境內資本市場的潮流中，為中國新經濟企業的架構重組、私募融資、新三板掛牌及做市、A股IPO、并購重組等資本運作提供服務。
“如果不是隕石撞到了地球，恐龍可能不會滅絕。資本市場中也是同理，只有市場發生了劇烈變動，新的物種才有機會。幾年后我們再回看時，一定會發現2015年是中國風投行業的分水嶺。”華興資本創始人兼CEO包凡說。
任何大時代下，都有制度紅利的受惠者，卻也有被潮流裹挾著前進、最終被留在原地的受傷者。
近乎每一家宣布私有化消息的中概股公司，都要凝重地念出這樣一段臺詞：“美國資本市場嚴重低估了我們”。
宣布私有化要約的當日，周鴻祎在一封內部郵件中解釋私有化的選擇——360目前80億美元的市值，并未充分體現360的公司價值。
美國時間6月12日早，開市前的兩小時，博納影業董事長于冬向投資股東與合作伙伴通報了他的決定，“博納要回歸A股”，聽眾們的反應很緊張，“哥們兒你想好了嗎？怎么現在才通知”，“定了，今天晚上就做吧。”于冬落槌。當天，博納影業宣布收到私有化要約，報價來自于冬、紅杉資本及復星國際，每股13.7美元的報價比前一日的收盤價格溢價6.5%左右。
其實于冬的決定并不突然，博納在美國上市的55個月內，每個季度都保持了盈利，但公司的股價卻始終低位徘徊，最讓于冬難過的是《智取威虎山》票房成績高企時，公司在納斯達克的股價卻一路下跌。他向在創業板上順風順水的同行傾訴自己的郁悶，“我問過王長田，也問過王中磊，博納和華誼、光線的差距真的能有十幾倍嗎？”
回A的隊列中，游戲行業為自己估值鳴不平的聲音格外整齊劃一。這幾乎是估值在美中兩國資本市場，最為冰火兩重天的行業，在國內上市的昆侖萬維市值為436.55億元（約70.37億美元），超過了盛大、完美世界、中國手游、樂逗等多家中概股游戲公司的市值總和。美國市場對游戲公司，多年來只愿給出十幾倍甚至更低的平均市盈率水平，低市盈率的徘徊讓公司的股權激勵機制尷尬地形同虛設。而在手游沖擊端游的行業大背景下，國內陸續登陸A股的手游公司中，不乏營收大幅低于美股網游公司，市盈率卻動輒上百倍的“市值土豪”。
錢是最有效率的風向標，在此之前不到半年時間里，完美世界、中國手游、淘米包括目前主要營收來自游戲的人人都先后宣布私有化。6月15日晚樂逗游戲宣布私有化時，距離登陸納斯納克尚不足一年。如果把這個隊伍擴充入今年之前就已提出私有化的盛大和巨人，還有被傳正與A股上市公司廈華電子(600870.SH)達成重組協議的九城，那么在美上市的中國游戲公司，除暢游之外，其基本都在私有化進程中或者已經成功私有化了。而暢游引而不發的原因可能在于，其母公司搜狐同樣為納斯達克上市公司，若暢游宣布私有化，搜狐股價將受波動。
隔海相望同行，中概股公司自然會覺得自己在美國市場受到了不公平待遇。只是估值高低并沒有法定標準，而眼下的市值貧富差，究竟是美國市場不懂中概股的故事，還是A股的泡沫抬高了市場的估值？畢竟，按照此前財報的成績計算，暴風科技的市盈率高達715倍，遠遠超過去年在美國上市的互聯網巨頭阿里巴巴，后者僅為55倍。
并不是所有人都覺得掛在納斯達克的中概股游戲公司受了委屈，“別拿行業和概念說事，”一位美元基金合伙人稱，“不是美國市場不理解游戲行業的估值，是美國市場太理解游戲行業的估值，游戲公司始終不能回答如何持續創造高回報的問題，因而無法獲得較高的估值水平。美元市場不看好的公司，難道人民幣就傻嗎？此前的暴風科技、樂視網、包括手游公司的高股價，主要原因是過去幾年傳統行業增長放緩，牛市中的資本市場需要互聯網＋的故事，A股市場中互聯網概念公司的供求不平衡，才有了這些高估值。眼下這多么互聯網公司奔跑在回歸A股的路上，市場的供求不平衡缺口很快就會得以彌合。”
價值規律總是遲到，卻不會長久缺位。資本市場的泡沫是不能追趕的，因為更壞的結果也許是，當你趕回A股市場時，泡沫已經破了。
愉悅資本創始及執行合伙人劉二海亦告訴本刊，資本市場總是有窗口期的，如此高的PE不可能長期持續。上市門檻低與高PE、高估值是不能長期共存的。在人民幣國際化的方向下，幣種和市場的估值優勢不太可能長期存在。眼下如此多公司拆掉了VIE架構，特別是非常早期的公司，如果在它們準備回歸時，A股的窗口期關上了，那時它們將面臨既無法在國內的資本市場取得融資，又不能回到美元市場的尷尬處境。如果拆VIE剛好趕上好機會，當然應該拆，但運氣好的是少數人。大量排隊等待上市的故事僅僅是昨天而已。
十年前，納斯達克是一道龍門。能否領先于競爭對手赴美上市，是細分行業內的公司們拼殺的先機。但眼下資本市場風水輪轉，龍門轉變為拆VIE。只是傳說中鯉魚躍龍門的故事，過而為龍的只有一條鯉魚。
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