來源：功夫財經(jīng)

3 月 10 日，蔚來登陸港交所，開盤報價每股 160 港元。但半個小時后，由漲至跌，報收 158.9 元。蔚來照舊延續(xù)了小鵬理想首日破發(fā)的邏輯，截至 11 日收盤，每股跌至 146.4 元。

對此，蔚來似乎早有意料，在上市前就喊 " 掛牌不融資 "。按照這種說法，不融資也要上市，而且此次是繼秘密上市被拒之后二次上市，蔚來為何這么執(zhí)著呢？

說上市不為募資，其實就跟說對錢不感興趣一樣。事實上，蔚來采取的介紹上市方式是被限定不能增發(fā)新股。所謂不差錢的解讀，也跟實際情況距離甚遠，經(jīng)不起認真推敲。

那么，蔚來熱衷于上市的原因到底是什么呢？蔚來以及李斌自己有不得不拼的理由。

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上市不為募資，就跟說對錢不感興趣一樣

對蔚來來說，之所以流傳出來不差錢的解讀，跟其 " 上市不融資 " 的口號密切相關(guān)。

但是，有時說的是一回事，做的是一回事，實際是又一回事。判斷蔚來不差錢的信度存疑。

首先，蔚來的營收增速急劇下滑，不管是絕對增速還是跟造車新勢力諸同行比較，都呈現(xiàn)低迷狀態(tài)。從今年 2 月數(shù)據(jù)來看，理想、哪吒、小鵬、蔚來和零跑分別交付汽車 8414 輛、7117 輛、6225 輛、6131 輛和 3432 輛；其中除零跑同比增長 446.97% 外，理想、哪吒、小鵬同比增長均超過 200%，唯獨蔚來同比增長僅為 9.9%，直接掉出了前三名。

其次，對蔚來來說維持目前業(yè)績水平，已經(jīng)承擔著巨大的成本壓力。依照 2021 年前三季度數(shù)據(jù)，蔚來交付汽車 66395 輛，但卻產(chǎn)生了凈虧損 18.73 億元。據(jù)此粗略估計，蔚來每賣出一輛汽車，實際造成虧損額近 3 萬元。如果不能解決這一悖論，維持現(xiàn)狀都將變成問題。

此外，蔚來一直把輕量化視為技術(shù)突破點和產(chǎn)品賣點，采取的是 " 全鋁車身 "。問題在于，俄羅斯和烏克蘭沖突造成鋁價暴漲，且持續(xù)時間未知，那么蔚來賣車的虧損會不會進一步加大呢？

再次，蔚來長期處于凈虧損狀態(tài)，即使握有一定資金，也是無源之水。招股書顯示，2018 年、2019 年和 2020 年以及 2021 年前三季度，蔚來經(jīng)營虧損分別為 95.96 億元、110.79 億元、46 億元和 20.51 億元，其中凈虧損分別為 96.39 億元、112.96 億元、53 億元和 18.74 億元。按照這個燒錢速度，不知道蔚來還能坦然燒多久呢？

最后，造車新勢力后進者紛紛謀劃上市，募資擴張，給蔚來造成全方位的壓力。據(jù)悉，1 月底證監(jiān)會收到零跑汽車審批材料。此外，哪吒汽車也已開啟目標約 450 億元的 Pre-IPO 輪融資，并計劃于今年內(nèi)啟動赴港上市計劃；而威馬汽車已完成了十輪融資，也被傳將借殼上市。

在這種情況下，一旦造車新勢力后進者進入資本市場，必然不甘居人后；而挾資本加持歸來，那么新能源汽車新格局將會給蔚來在前三名后留下什么位置呢？

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搶忙上市，李斌有不得不拼的理由

不管是從現(xiàn)狀來說，還是就態(tài)勢而論，蔚來都不能說是不差錢。前述尚未提及的是，歷史上，至少從 2019 年開始，蔚來實際上就一直缺錢，現(xiàn)在頂多是剛緩過來一些罷了。

當年，蔚來交付汽車 1 萬多輛，卻有近 5000 輛被召回。第二季度時，更是曝出凈虧損高達 32.85 億元，同比擴大了 83%。按照這個虧損增幅，特斯拉也要趕不上。或許，正是意識到這點，作為蔚來第三大股東且重倉的高瓴資本，選擇直接斬倉出去。

當時，李斌妻子王屹芝在曬奢侈品，引發(fā)再虧也不能虧老板娘的解讀。不管事實是否如此，蔚來本身卻遭遇了絕境，而伸出援手的是合肥戰(zhàn)投。這筆交易及其附加要求，在救回蔚來的同時，也像一把達摩克利斯之劍起著鞭策作用。這也是蔚來力爭上市背后最直接的動因。

按照與合肥戰(zhàn)投簽署的 2020 年協(xié)議，蔚來獲得 70 億元投資額，總部需入駐合肥經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)，同時必須在收到投資后 48 個月內(nèi)提交上市申請，并在 60 個月內(nèi)完成上市；而且，股權(quán)變動不能導致控制權(quán)發(fā)生變化。這份協(xié)議構(gòu)成了對蔚來上市的時間和方式的強制要求。

對蔚來來說，這既是路線圖，也是催命符。先來看其 2021 年的上市籌劃。

3 月，蔚來被傳出赴港進行二次上市。但是，4 月 16 日港交所修訂《上市規(guī)則》生效，要求設立提名委員會，由獨董擔任主席且成員以獨董占大多數(shù)，同時董事會需有最少一名另一性別成員。依照當時的條件，蔚來顯然不符合要求，因此念頭剛動就被打了個措手不及。

蔚來繼續(xù)為上市進行準備。7 月，蔚來投資方、BAI 資本創(chuàng)始及管理合伙人龍宇女士成為董事會第三名獨立非執(zhí)行董事，同時擔任董事會提名及企業(yè)治理委員會主席一職。這讓蔚來滿足了上市規(guī)則。但是，舊的問題解決了，新的問題又產(chǎn)生了，蔚來又被拒了。

根據(jù)介紹上市的公開文件，2019 年蔚來設立了用戶信托基金，主體公司為 NIO Users Limited，其擁有 1.1% 已發(fā)行 A 類普通股權(quán)益和投票權(quán)，以及將擁有 22.2% 的 C 類普通股權(quán)益和投票權(quán)。其中，李斌身兼多職，是設立人、監(jiān)管人、投資顧問及唯一實際受益人。

但是，對于用戶信托的股份具體經(jīng)營狀況及可能性，李斌沒有向港交所做出明確回復。這一不確定性導致赴港上市沒有被通過。因此，今年成功上市對蔚來來之不易。但是，上市就完成了對賭協(xié)議了嗎？回過頭來，我們再看當時簽署的協(xié)議的附加要求：

蔚來要在 2024 年實現(xiàn)營收 1200 億元，并上市 6-8 款車型；于 2020 年至 2025 年達到總營收 4200 億元，總稅收 78 億元；于 2025 年前在科創(chuàng)板完成上市。否則，可被要求以 8.5% 的年利率回購。

那么，" 掛牌不融資 "，" 上市不差錢 "，蔚來能夠成功完成對賭協(xié)議嗎？

首先，以蔚來的營收現(xiàn)狀來看，要完成目標的難度是量級的。前述提到蔚來長期處于凈虧損狀態(tài)且每賣一輛車都承擔著巨大的成本壓力，即使能維持狀態(tài)，那么營收增速也趕不上時間期限。按照蔚來在 2021 年前三季度完成 262.35 億元，全年營收估計達到 300 億元來計算，要想在 2024 年完成營收 1200 億元的目標，那么至少兩年之內(nèi)還要再造 3 個蔚來。

其次，能扛得住巨大的成本代價，蔚來的產(chǎn)能也未必跟得上需要。據(jù)悉，去年蔚來發(fā)布的新車 ET7 和 ET5，目前仍然未能交付。依照招股書可知，ET7 及 ET5 預期分別于今年 3 月及 9 月開始交付。依照這種趨勢來看，即使消費市場非常理想，蔚來也難以如期實現(xiàn)目標。

最后，依據(jù)港股二次上市的表現(xiàn)，蔚來能否堅持并成功在科創(chuàng)板上市充滿不確定性。以前述提到的產(chǎn)能為例，特斯拉已經(jīng)在開建二期擴產(chǎn)，小鵬也在穩(wěn)步推進，但蔚來還靠著江淮的代工廠生產(chǎn)。但要突破這一模式限制，意味著蔚來必須再砸重金下去。此時，身受合肥戰(zhàn)投協(xié)議捆綁，蔚來還有余力去付諸實操嗎？

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結(jié)語

對蔚來來說，二次上市是必然要求，但選擇此時上市，也是一步險棋。如果港股表現(xiàn)不良，會進一步降低資本市場的預期，讓蔚來的處境雪上加霜。這時，提前宣稱 " 掛牌不融資 "，既是被上市規(guī)則約束下的無奈之舉，也是想穩(wěn)住局面，算是化不利為有利。

但這也說明，資本家的話，能信？據(jù)悉，以介紹方式上市的公司，在 6 個月后能再進行融資。當然，6 個月后能否融資到手是另外一回事。如果能融資到手，那么蔚來皆大歡喜；如果不能融資到手，那么 " 掛牌不融資 "，也證明了蔚來是個說實誠話的漢子。