IPO 暫停后，螞蟻就如沉寂海底的巨鯨，雖然沒(méi)有像之前一樣掀起驚濤駭浪，但它的一舉一動(dòng)依舊牽動(dòng)整個(gè)資本市場(chǎng)。

11 月 24 日，沉寂已久的螞蟻傳來(lái)最新消息，上交所公司債務(wù)項(xiàng)目信息平臺(tái)顯示，螞蟻旗下的兩筆 ABS 項(xiàng)目顯示狀態(tài)為通過(guò)。

其中，擬發(fā)行規(guī)模為 100 億元的 " 國(guó)泰君安借唄第 4-12 期消費(fèi)貸款資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃 " 受理日期為 11 月 6 日，更新時(shí)間為 11 月 23 日，原始受益人為重慶市螞蟻商城小額貸款有限公司。

國(guó)泰君安借唄第 4-12 期消費(fèi)貸款資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，圖源上交所債務(wù)項(xiàng)目信息平臺(tái)

擬發(fā)行規(guī)模為 100 億元的 " 中信證券花唄一至十期授信付款資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃 " 受理日期為 11 月 3 日，更新日期為 11 月 20 日，原始受益人為重慶市螞蟻小微小額貸款有限公司。

中信證券花唄一至十期授信付款資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，圖源上交所債務(wù)項(xiàng)目信息平臺(tái)

根據(jù)上述平臺(tái)信息顯示，除了已經(jīng)通過(guò)的 200 億元 ABS，包括天弘創(chuàng)新、中信證券、財(cái)通證券資管合計(jì) 260 億元的 ABS 也已經(jīng)顯示在受理狀態(tài)。

自 11 月初，監(jiān)管層打出一套組合拳，四部門監(jiān)管約談、網(wǎng)貸新規(guī)、暫緩上市，史上最大的 " 科技 + 金融 " 獨(dú)角獸被套上緊箍。此后關(guān)于螞蟻強(qiáng)監(jiān)管、業(yè)務(wù)拆分、去杠桿的討論就沒(méi)有休止。

此次螞蟻 ABS 項(xiàng)目過(guò)審，在外界看來(lái)是螞蟻暫緩上市以來(lái)，監(jiān)管層面對(duì)螞蟻首次具有實(shí)質(zhì)意義的舉動(dòng)。

對(duì)此外界多有解讀，香頌資本執(zhí)行董事沈萌在接受 AI 財(cái)經(jīng)社報(bào)道時(shí)提到，ABS 從風(fēng)險(xiǎn)角度看，如果過(guò)度實(shí)施杠桿或過(guò)度衍生，可能導(dǎo)致整個(gè)金融鏈條拉的過(guò)長(zhǎng)，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)在不斷拉長(zhǎng)的鏈條中被不斷放大，如此一來(lái)，可能會(huì)成為整個(gè)金融系統(tǒng)里不定時(shí)的炸彈。從積極意義上分析，適當(dāng)?shù)亻_(kāi)展金融資產(chǎn)證券化有利于盤活存量的資產(chǎn)，能夠提升資金、資本的周轉(zhuǎn)率，因此，融資中重點(diǎn)在一個(gè) " 度 " 字。

此前對(duì)于螞蟻 ABS 的討論，主要聚焦于螞蟻花唄用 30 億撬起 3000 億的低成本高杠桿放貸模式。

中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)交流中心副理事長(zhǎng)黃奇帆曾在一次分享中提到，ABS（資產(chǎn)證券化），就是出售資金的未來(lái)現(xiàn)金流進(jìn)行現(xiàn)在的融資，也就是把明天的資金拿到今天來(lái)用。螞蟻用 30 億本金拿到銀行去貸款，通過(guò) 1：2 的利息放貸獲得 60 億元，這樣就有了 90 億元的資金。把這 90 億投入到資本市場(chǎng)進(jìn)行 ABS，就可以獲得更多資金，ABS 可以多次循環(huán)。40 多次就會(huì)形成 3600 億的資金池。

他還提到，這 40 多次循環(huán)如果出現(xiàn)問(wèn)題會(huì)很危險(xiǎn)，因此央行決定 ABS 只能循環(huán)五次。而螞蟻花唄和借唄的放貸量至今還在千億以上，原因就是這兩家的資金注冊(cè)成本從 30 億已經(jīng)提到了 100 億以上，因此經(jīng)過(guò)最多 5 輪 ABS，最終依然能獲得了三千多億資金。

盡管頗具爭(zhēng)議，但并不意味著這個(gè)融資模式有 " 罪 "，螞蟻也不會(huì)放棄這個(gè)融資模式。此次 200 億 ABS 項(xiàng)目通過(guò)屬于正常業(yè)務(wù)。金融行業(yè)分析師陸現(xiàn)對(duì)連線 Insight 表示，" 近期的網(wǎng)貸新規(guī)與 ABS 無(wú)關(guān)，不影響 ABS 正常發(fā)行。"

其實(shí)，對(duì)于 ABS 的討論本質(zhì)上仍是對(duì)監(jiān)管的討論。

無(wú)論是此前 ABS 納入監(jiān)管，還是此次新規(guī)對(duì)聯(lián)合貸款中網(wǎng)貸公司的出資比例限制，都是對(duì)日益復(fù)雜的金融創(chuàng)新的限制。

焦點(diǎn)為什么是 ABS?

ABS 項(xiàng)目成為關(guān)注焦點(diǎn)，源于外界對(duì) ABS 融資經(jīng)營(yíng)杠桿的擔(dān)憂。

此前由于 ABS 沒(méi)有明確的規(guī)范，表內(nèi)資產(chǎn)轉(zhuǎn)表外資產(chǎn)的現(xiàn)象比較嚴(yán)重，通過(guò)這種方式理論上可以實(shí)現(xiàn)放貸無(wú)限循環(huán)。

表內(nèi)資產(chǎn)是指在公司資產(chǎn)負(fù)債表上的真實(shí)資產(chǎn)，表外資產(chǎn)則是通過(guò)一系列金融衍生工具的操作實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)擴(kuò)張。

如果以螞蟻手上擁有的現(xiàn)金為資本金計(jì)算的話，螞蟻的表內(nèi)資產(chǎn)則體現(xiàn)在擁有這些短期現(xiàn)金流的絕對(duì)數(shù)額。

但是如果以螞蟻擁有的現(xiàn)金打包成一個(gè) ABS 出售的話，螞蟻擁有的現(xiàn)金會(huì)轉(zhuǎn)變成一項(xiàng)金融資產(chǎn)，因?yàn)榻鹑谫Y產(chǎn)講究預(yù)期收益，手上的現(xiàn)金并沒(méi)有立馬質(zhì)押出去，所以相當(dāng)于螞蟻擁有一筆自有現(xiàn)金加上因?yàn)槌鍪?ABS 而獲得的現(xiàn)金，此后再通過(guò)打包出售，回籠現(xiàn)金的方式不斷滾動(dòng)，由此積累 ABS 的高杠桿，這些滾動(dòng)的資產(chǎn)就是表外資產(chǎn)。

這些表外資產(chǎn)在螞蟻花唄、借唄上的實(shí)現(xiàn)形式是，消費(fèi)者有貸款需求，螞蟻或者其聯(lián)合的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行放貸，形成對(duì)消費(fèi)者的債權(quán)，由于螞蟻技術(shù)上實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力，在花唄、借唄上形成債權(quán)具有較高的價(jià)值，可以實(shí)現(xiàn)預(yù)期的收益（消費(fèi)者的貸款利率）承諾，可以借此將這份債權(quán)打包成 ABS，以此進(jìn)行循環(huán)放貸。

不過(guò) 2017 年央行現(xiàn)金貸新規(guī)已經(jīng)堵上了這一監(jiān)管漏洞。

其中對(duì) ABS 影響最大的在于兩條限制。第一是 ABS 不再出表，納入表內(nèi)監(jiān)管，ABS 要反應(yīng)在公司的資產(chǎn)負(fù)債表以內(nèi)；第二是 ABS 的融資納入杠桿經(jīng)營(yíng)比例。

前者旨在加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制，讓公司自己承擔(dān) ABS 擴(kuò)張的風(fēng)險(xiǎn)，借由出表轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)的路徑被斷絕；后者規(guī)定 ABS 循環(huán)次數(shù)，防止網(wǎng)貸公司過(guò)快擴(kuò)張引起的高杠桿率。

陸現(xiàn)對(duì)連線 Insight 表示，"ABS 融資也算小貸公司的杠桿率，杠桿率上限一直沒(méi)有放松，ABS 作為螞蟻的有息負(fù)債，需要自己兜底壞賬。"

上交所債務(wù)信息平臺(tái)數(shù)據(jù)顯示，2017 年年末開(kāi)始，螞蟻 ABS 項(xiàng)目的發(fā)行規(guī)模已經(jīng)從 300 億元下降到 100 億元。在現(xiàn)金貸新規(guī)下，螞蟻已經(jīng)有意識(shí)降低了 ABS 規(guī)模，以降低自身的風(fēng)險(xiǎn)。

螞蟻小貸公司發(fā)行 ABS 歷史記錄，圖源上交所債務(wù)項(xiàng)目信息平臺(tái)

ABS 的高關(guān)注度還源于監(jiān)管措施引發(fā)的市場(chǎng)余震。

11 月 6 日，在國(guó)務(wù)院政策例行吹風(fēng)會(huì)上，中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)首席律師劉福壽表示，按照金融科技的金融屬性，將所有金融活動(dòng)納入到統(tǒng)一的監(jiān)管范圍。

這已經(jīng)引發(fā)了市場(chǎng)的擔(dān)憂，根據(jù) 21 世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，期限一年、于 10 月 27 日起息的 " 財(cái)通資管花唄 1 期授信付款資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃 "A、B 檔發(fā)行利率分別為 3.7%、4.15%；而期限三個(gè)月、于 11 月 10 起息的 " 中信證券花唄第 17 期授信付款資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃 "A、B 檔發(fā)行利率則分別為 3.98%、4.5%，較此前大幅提高。

利率上升也佐證市場(chǎng)對(duì) ABS 的政策風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)正在提高，通過(guò)提高預(yù)期回報(bào)率彌補(bǔ)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。

另一方面，ABS 的潘多拉魔盒正在打開(kāi)，ABS 發(fā)行的信用背書在于螞蟻的風(fēng)險(xiǎn)控制和信用識(shí)別能力，人們信任 ABS 更多的是信任螞蟻風(fēng)控能力，而不是 ABS 資產(chǎn)的真實(shí)情況，監(jiān)管出臺(tái)后，市場(chǎng)更關(guān)注 ABS 底層資產(chǎn)質(zhì)量。

然而螞蟻面臨的監(jiān)管焦點(diǎn)并非只有 ABS。

螞蟻的高壓線

監(jiān)管施壓，那么螞蟻的高壓線在哪里呢？

連線 Insight 在《暫緩上市，重估螞蟻》有過(guò)討論，螞蟻的 2.15 萬(wàn)億信貸中主要分為聯(lián)合貸款、ABS 和自有資金三種類型。此次 ABS 通過(guò)發(fā)行背后需要厘清的是，螞蟻的高壓線到底在哪？是否涉及到 ABS？

由于互聯(lián)網(wǎng)的技術(shù)對(duì)金融創(chuàng)新的作用，網(wǎng)貸公司野蠻生長(zhǎng)，隨著監(jiān)管措施的跟進(jìn)，網(wǎng)貸公司加杠桿的時(shí)代已經(jīng)漸行漸遠(yuǎn)。

11 月 2 日，中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)出臺(tái)的網(wǎng)貸新規(guī)，除了小貸公司跨地區(qū)的經(jīng)營(yíng)限制和借貸主體的門檻設(shè)限，最受關(guān)注的在于兩條：

第十二條：經(jīng)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)的小額貸款公司通過(guò)銀行借款、股東借款等非標(biāo)準(zhǔn)化融資形式融入資金的余額不得超過(guò)其凈資產(chǎn)的 1 倍；通過(guò)發(fā)行債券、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品等標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)形式融入資金的余額不得超過(guò)其凈資產(chǎn)的 4 倍。

第十五條第三款：在單筆聯(lián)合貸款中，經(jīng)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)的小額貸款公司的出資比例不得低于 30%。

 

其中第十五條的規(guī)定，對(duì)螞蟻的聯(lián)合貸模式將產(chǎn)生約束。

據(jù)《中國(guó)基金報(bào)》報(bào)道，以 1.8 萬(wàn)億聯(lián)合貸計(jì)算，螞蟻集團(tuán)對(duì)應(yīng)的表內(nèi)貸款余額至少為 5400 億元，遠(yuǎn)高于目前的 362 億元表內(nèi)貸款余額。根據(jù)小貸公司表內(nèi)貸款最多 5 倍杠桿的原則，算上目前的其他表內(nèi)資產(chǎn)，螞蟻旗下的小貸公司資本金需要擴(kuò)充到 1400 億元的規(guī)模，遠(yuǎn)高于目前花唄和借唄公司合計(jì)的注冊(cè)資本 358 億元。

換句話說(shuō)，在網(wǎng)貸新規(guī)下，螞蟻提供技術(shù)，銀行提供資金的模式不再可行，螞蟻也需要提供資金承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。

第十二條針對(duì)的是包括 ABS 在內(nèi)的資產(chǎn)證券化擴(kuò)張，不過(guò)這一規(guī)定不會(huì)影響螞蟻當(dāng)下的 ABS 業(yè)務(wù)。

陸現(xiàn)表示，" 螞蟻的 ABS 的杠桿率一直沒(méi)有放松，銀保監(jiān)會(huì)出臺(tái)的新規(guī)主要規(guī)范的是聯(lián)合貸，與 ABS 無(wú)關(guān)。ABS 杠桿率限制并沒(méi)有一個(gè)統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，國(guó)家現(xiàn)行規(guī)定是一個(gè)參考標(biāo)準(zhǔn)，具體杠桿限制還要由地方政府規(guī)定。"

從中也可以看出，地方政府的杠桿率限制才是螞蟻 ABS 紅線。

根據(jù)螞蟻旗下兩家小貸公司重慶市螞蟻商城小額貸款有限公司和重慶市螞蟻小微小額貸款有限公司，均受到重慶市地方政府的杠桿限制。

2012 年重慶通過(guò)的《重慶市小額貸款公司融資監(jiān)管暫行辦法》和《重慶市小額貸款公司委托貸款業(yè)務(wù)管理暫行辦法》已經(jīng)明確規(guī)定小貸公司的經(jīng)營(yíng)規(guī)模最高放大 2.3 倍。即便今年疫情到來(lái)，重慶市在 2.3 倍的基礎(chǔ)上進(jìn)行了為期半年的適度上調(diào)，長(zhǎng)期影響沒(méi)有變化。

陸現(xiàn)還表示，" 根據(jù)新規(guī)，螞蟻的聯(lián)合貸款需要補(bǔ)充資金，資金來(lái)源可以是 ABS，也可以是股東增資或引入戰(zhàn)投。目前看，應(yīng)該會(huì)兩種方式都采用。"

監(jiān)管的決心

對(duì) ABS 的探討，本質(zhì)上還是對(duì)監(jiān)管的探討。

近幾年互金領(lǐng)域亂象頻發(fā)，對(duì)該領(lǐng)域的監(jiān)管也在加強(qiáng)。

P2P（網(wǎng)貸模式）接連爆雷也已經(jīng)給互聯(lián)網(wǎng)金融敲響了警鐘。

究其原因在于借助互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展，信貸審批的流程縮短，借貸覆蓋的人群得以提高。加之早期監(jiān)管并不完善，P2P 模式擴(kuò)張愈演愈烈，校園貸、裸貸事件接連發(fā)生。

 

伴隨著 P2P 擴(kuò)張，大部分網(wǎng)貸公司缺乏必要的信用識(shí)別能力，導(dǎo)致積累資產(chǎn)不良率飆升，用戶信用違約不斷，最終資金鏈斷裂，一眾網(wǎng)貸平臺(tái)被拍死在沙灘上。

今年 9 月，網(wǎng)貸平臺(tái)愛(ài)錢進(jìn)被立案調(diào)查，截至 10 月底，愛(ài)錢進(jìn)借貸額 184.0 億元，出借人數(shù) 29.5 萬(wàn)人，借款人數(shù) 120.6 萬(wàn)人，金額逾期率超過(guò) 46%，接近一半人信用違約。

P2P 爆雷還在損耗信貸市場(chǎng)的信心，爆雷背后不僅是網(wǎng)貸公司的破產(chǎn)重組，還有眾多牽涉其中的投資者、借款方，當(dāng)投資者和借款方血本無(wú)歸之時(shí)，老賴卻逍遙法外。

螞蟻有著 2.15 萬(wàn)億的信貸規(guī)模，不可否認(rèn)，螞蟻通過(guò)消費(fèi)場(chǎng)景和技術(shù)能力提升風(fēng)險(xiǎn)控制和信用識(shí)別的能力。

不過(guò)螞蟻引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題還沒(méi)有結(jié)束。

根據(jù)螞蟻集團(tuán)數(shù)字金融事業(yè)群總裁黃浩披露的數(shù)據(jù)，螞蟻集團(tuán)大部分消費(fèi)信貸借貸利率為 14.6% 以下，不僅遠(yuǎn)高于銀行的借貸利率，幾近觸達(dá)民間借貸 15.4% 的利率紅線，這樣的高利率也反映出市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。連線 Insight 梳理過(guò)去 P2P 借貸利率，普遍集中在 10-20%，這一隱患不可謂不大。

 

螞蟻這頭巨鯨養(yǎng)成也可能演變成為一個(gè)系統(tǒng)性的危險(xiǎn)，據(jù)螞蟻招股書，花唄、借唄已經(jīng)成為中國(guó)居民廣泛使用的消費(fèi)信貸產(chǎn)品，截至今年 6 月 30 日，約有 5 億用戶獲得螞蟻的消費(fèi)信貸。

21 世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道援引金融相關(guān)人士報(bào)道，" 螞蟻的用戶數(shù)已高達(dá)十億人，在近乎全民覆蓋的情況下，大數(shù)據(jù)風(fēng)控的作用已經(jīng)非常有限。"

在這種情況下，監(jiān)管無(wú)疑是引導(dǎo)金融良性發(fā)展的利劍。

此次 ABS 項(xiàng)目過(guò)審，與其被解讀為監(jiān)管層釋放的信號(hào)，不如理解為監(jiān)管層在金融監(jiān)管和金融創(chuàng)新中尋找的動(dòng)態(tài)平衡。通過(guò)延續(xù)過(guò)去監(jiān)管政策，保證螞蟻有序的金融擴(kuò)張，又希望其良性的金融創(chuàng)新促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

以螞蟻為代表的公司，一直走在金融創(chuàng)新的前列，金融創(chuàng)新一定程度上改造著舊有的金融體系，給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)活力。但金融創(chuàng)新并不意味著沒(méi)有限制，金融還是要回歸本質(zhì)，擁抱監(jiān)管，服務(wù)實(shí)體才是螞蟻的宿命所在。

來(lái)源：連線Insight