今年，在疫情 " 黑天鵝 " 事件的沖擊下，消費領域慣常的投資邏輯屢屢被顛覆。

比如，2020Q1，美團業務深受疫情負面影響，營業收入同比下滑 13%，相比 2019Q4 同比增長 42%，跌入谷底。

但 Q1 財報發布前后，美團的股價卻連連攀升，市值不斷創新高。公司業績與股價走勢，背離而行，讓投資人直呼 " 看不懂 "。

在同屬于消費領域的汽車市場上，我們也發現了這么一個 " 業績與股價走勢相反 " 的存在——汽車之家。

從下圖的營收情況可以看到，在 2020H1 之前的半年度對比中，汽車之家的收入規模一直保持正向增長，2020H1 的收入卻出現同比下降，明顯受到了疫情對出行領域的限制影響。

與收入下降相反，汽車之家的股價形成了明顯上漲通道（如下圖）。

雖說目前國內的疫情已基本得到控制，當企業的經營逐步走向正常化，公司股價出現修復行情無可厚非。

但問題是，汽車之家當下的股價已經超過了今年疫情前最高點（1 月 13 日收盤價 90.55 美元）的 10% 左右。

這樣的漲幅，似乎不是一句 " 疫情得到控制以后，市場對公司營收恢復預期 " 能解釋的。

下面，本文將從宏觀因素（行業）以及微觀因素（企業內部業務）層面，對汽車之家股價背離業績背后的邏輯可能性進行探討。

國內汽車行業觸底反彈？

從汽車銷量過去幾年的起伏可以看出，政策刺激對其有著舉足輕重的作用。

· 從 2015 年 10 月 1 日開始至 2016 年年底，財政部、國家稅務總局對購置 1.6 升及以下排量乘用車輛減按 5% 的稅率征收車輛購置稅。這一政策確實為市場帶來顯著的拉動作用，2016 年汽車銷量快速增長，增速高達 10%。

· 2017 年 1 月 1 日起至 12 月 31 日，這一車輛購置稅稅率增至 7.5%，于是 2017 的汽車銷量增速開始明顯變緩。

· 2018 年購置稅優惠政策退出，恢復按 10% 的法定稅率，乘用車銷量在當年 7 月出現同比下降，且下滑幅度逐月擴大，伴隨著汽車銷量的下滑，汽車行業營收也下降。

回到當前的汽車行業。

2020 年初，受疫情猛烈沖擊，一季度乘用車銷量下降 45.4%。在此背景下，中央提出 " 積極穩定汽車等傳統大宗消費 " 的指導意見。隨后，各地以舊換新、新能源汽車補貼等刺激政策相繼出臺。

那么，在當前優惠政策的刺激下，汽車行業景氣度究竟如何了？

從單月數據來看，今年 5 月份開始，汽車的銷量已連續 5 個月實現正增長。但由于疫情的原因造成一季度汽車需求被積壓，在疫情得到控制后才逐漸釋放。

因此，我們很難說明單月增長有多少是來自疫情期間的需求釋放，有多少是汽車需求本身的景氣度改善。

所以我們將疫情期間的情況包含在內，從總量的角度與去年做對比，更方便我們判斷今年比去年變得更好還是更壞。

今年 1-9 月，乘用車整體的銷量跌幅為 12.4% 左右，而 2019 年 1-9 月的銷量跌幅為 11.7%，降幅從二季度的 22.4% 持續收窄與去年接近，沒有表現出擴大的趨勢。

結合 10 月份乘用車的零售數據，10 月第一周，乘用車日均零售 2.5 萬輛，同比增長 6%，零售表現平穩。10 月第二周的日均零售是 6.4 萬輛，同比增長 43%，環比 9 月同期銷量增長 50%，表現較強。

預期今年全年降幅相比去年會大幅縮窄，甚至銷量與去年持平，結束兩年以來的下降行情。

可見，汽車銷量的下滑可能會在今年結束，汽車景氣度正在改善。

10 月 22 日，工信部新聞發言人黃利斌在回答記者提問時表示，機構預測，今年全年汽車產銷降幅在 3% 左右，總銷量接近 2500 萬輛。預計明年我國汽車行業有望保持恢復性正增長。

國家發改委產業發展司機械裝備處處長吳衛在 2020 中國汽車供應鏈大會中也指出，今年中國汽車企業實現了產銷量連續 6 個月同比增長的回升趨勢。" 如果這樣的勢頭能保持在四季度，今年的產銷整體會接近去年的數據 "。

對于汽車之家來說，雖然其并不直接生產汽車，也不直接銷售汽車，但作為一個汽車互聯網平臺，業務開展卻與汽車行業的發展息息相關。

那么，市場對汽車之家股價的預期是否和汽車行業的景氣度改善有關？我們接著分析。

汽車之家是一家寄生于車企的汽車行業垂直信息平臺，甚至被稱為 " 車托之家 "。可以看到，媒體業務和線索服務是其核心業務，在 2019 年分別占總營收的 43% 和 39%，累計占比超過 80%。

因此，想要弄清楚汽車之家與汽車行業的景氣度相關性，需要先了解其核心業務是否受限于汽車行業景氣度波動。下面來分別進行探究。

媒體業務收入，隨車企營銷預算波動？

對于汽車之家來說，媒體服務業務賺的就是汽車制造商的營銷預算。汽車制造商們通過汽車之家提供的該服務進行品牌推廣，新車型發布和促銷。

事實上，汽車之家媒體業務收入的多少，和上一年度汽車行業的整體銷量有關。

大部分企業在本財年結束前的幾個月，就要開始準備次年的預算工作，企業在本年度的實際業務數據，是次年預算的參考基礎。廣告促銷費預算則是費用預算的重點，而作為銷售驅動力，營銷預算總是與總銷量保持同步。

因此，當汽車行業整體景氣，汽車銷量高時，制造商們的錢包變得鼓起來，一方面有能力提升自己的營銷預算，另一方面，為了繼續實現銷售上的增長目標，廠商們也愿意花更多的預算來配合汽車的銷售；而當汽車行業不景氣的時候，制造商們囊中羞澀，對費用的投入也會顯得更加保守一些。

如此一來，對企業營銷費用預算起關鍵作用的汽車行業整體銷量，在一定程度上成為影響下一年度汽車之家媒體業務收入的重要指標。

汽車之家年度數據也反映了這一影響——從近幾年數據上看，汽車之家媒體服務業務收入增速與前一年的汽車行業整體銷量增速同向變動。

注釋：媒體服務收入增速取值的實際年份比汽車銷量增速晚一年，之所以放在同一年標尺下比對是為了表現兩者之間的關聯性。

2020 年，由于一季度疫情的遏制措施，如旅行限制和延長假期，中斷了汽車制造商和經銷商的正常運作。

因此，汽車制造商的廣告投放延遲。隨著疫情的控制及下半年汽車銷量的復蘇，上半年的需求會在下半年釋放，反應到汽車之家身上，最快第三季度能實現增長。

不過，根據表外表里上面的分析，由于去年汽車整體銷量的疲軟表現，會影響到今年汽車制造商的營銷費用預算，所以表外表里判斷：

1. 今年汽車之家的媒體業務收入，大概率依然會受到負面影響而表現頹勢；

2. 若前文所述 " 今年整體銷量整體接近去年 " 的預期實現，明年汽車之家媒體業務的收入應該也基本保持不變，但不排除制造商將預算從線下向線上轉移帶來小幅增長；

3. 而若汽車銷量景氣保持，整體銷售量持續復蘇，那么預計汽車制造商會提高未來的廣告預算，到時汽車之家媒體服務收入自然會有所受益。

線索生成業務收入和經銷商數量正相關？

潛在線索生成業務，包括汽車之家向汽車經銷商提供的訂閱服務、以及為個體經銷商提供的廣告服務。訂閱客戶可以通過汽車之家平臺營銷其庫存和服務，將其影響力從線下擴展到線上潛在的互聯網用戶上。

因此，潛在線索生成業務的收入，可以簡單理解為 " 線索收入 = 經銷商客戶數量 * 產品單價 "，經銷商客戶數量、產品單價（客單價）是影響其收入的兩個關鍵因子。

通過分析汽車之家歷年財報中的財務信息以及經銷商數量的披露（如下圖）

我們發現：

①在 2013-2014 年階段，潛在線索生成業務收入的增長因素主要來自于經銷商客戶數量的大幅上升——該階段經銷商客戶數量的同比增長率，高于客單價的同比增長率。

②從 2015 年起，汽車之家線索業務收入的增長邏輯中，提價（產品單價）邏輯逐漸取代提量（經銷商客戶數量）—— 2015 年至 2019 年期間，客戶數量同比增速基本小于客單價的同比增速。

在表外表里看來，之所以產生這樣的結果，汽車行業整體景氣度對其有著重要的影響。下圖對汽車之家經銷商客戶和乘用車行業整體銷量進行了對比：

①早期，由于乘用車車市發展火熱，經銷商數量也就隨之水漲船高；因此這一時期，汽車之家潛在線索生成業務收入的增長因素主要來源于經銷商客戶數量的增長。這一快速增長時期在 2015 年起逐漸放緩，汽車之家的潛在客戶規模亦隨之趨穩。

②到 2016 年，汽車之家的客戶數基本已覆蓋全行業，覆蓋率已達 90%，留給線索業務收入通過提量創收的難度越來越大，汽車之家為增收只得另辟蹊徑。

根據 2018Q3 電話會議：汽車之家采用 CPUV 收費模型（按獨立訪客付費）取代 CPS（按成交付費）。

收費方式的改變使得經銷商為潛在線索生成付出的成本大幅提高，影響了經銷商的合作意愿；與此同時，2018 年以來，中國汽車行業整體下行，2018-2019 年，2189 家經銷商關閉了原代理品牌店面，僅 31% 的經銷商 2019 年實現盈利。經銷商經營壓力大。

在上述兩種原因的沖擊下，汽車之家經銷商客戶數量 2019 年出現暴跌，2019 年年初更是曝出 " 由于汽車之家 2019 年對經銷商收費再次上漲，經銷商與汽車之家停止合作 " 的新聞。于是，在這一時期，汽車之家線索業務收入增長中，價格上漲對其的影響更為明顯。

不過，通過分析，我們還發現，汽車之家線索業務中，經銷商客戶數量對業務收入的影響更為關鍵——盡管如上文所述 2017-2019 年產品單價保持 20% 增速增長，但經銷商客戶數量出現下降趨勢，業務收入增速也放緩。

如下圖，2019 年，經銷商客戶數量首次出現負增長（黃線），業務收入增速達到近七年最低（橙線）。

并且，乘用車經銷商對汽車之家漲價的容忍度取決于乘用車市場景氣度：在 2015-2017 年車市發展較好時期，盡管汽車之家線索業務漲價約 20%，經銷商數量的增長率仍有兩位數；而在 2018-2019 車市寒冬，經銷商客戶數量隨之下降。（注：2018 年汽車之家更改了會計準則，對 2016 年收入數據進行了回調，按原數據計算當年線索業務客單價同比上升約 22.9%）

同時，根據汽車之家 2020 年半季報：汽車之家對線索業務收入的縮減歸因為經銷商客戶數量的減少。

因此，汽車之家線索業務未來的表現情況，取決于乘用車經銷商客戶數量的增減，而這又取決于乘用車市場的景氣度，并且客戶規模數量對市場景氣度變化更為敏感。

根據上述分析，表外表里看來：

①若汽車上行趨勢預期持續，2020 年乘用車銷量與去年持平，那么經銷商群體的盈利能力基本與去年保持一致，差于 2018 年，對汽車之家漲價的接受度不高；經銷商群體的數量下半年受景氣度復蘇或許有一定回升，最終轉化為汽車之家客戶的數量基本與 2019 年保持一致；

假如明年汽車銷量提升明顯，經銷商客戶數量會在明年有所反應，客戶對單價的接受度可能會提高，但具體的提價情況需要結合產品提升線索量和轉化率的能力綜合分析。

②但是倘若車企景氣度得以恢復，經銷商客戶數量增加，則汽車之家線索業務以量提升的邏輯將得以延續；而汽車銷量恢復正增長，經銷商收入改善，能夠接受更高價格，線索業務以價提升的模式也可能再次復蘇。

因此，從該項業務來看，或許未來汽車之家能享受提量與提價的雙重收益，這種預期也可能傳導到汽車之家的股市表現上。

小結

可以看到，當下汽車行業景氣度改善，很大程度上得益于政策刺激，但政策無法持續存在，比如 2017 年、2018 年購置稅滑坡及退出后，行業增速就開始下行。

如今汽車行業整體向上、逐步復蘇反彈的發展趨勢和預期，的確會對汽車之家的核心業務產生積極影響 .

但若之后政策力度減弱，汽車行業的景氣度改善可能很難持續下去，進而整體汽車銷量停滯或下降，便將對汽車之家的媒體服務和線索生成業務兩大核心業務收入產生很大沖擊。這對汽車之家的成長性依然是一個很大的挑戰。

來源：表外表里